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清越科技(688496)

核心观点

立足PMOLED与电子纸模组，着力开发硅基OLED。公司为中小型面板生产商，集研发、生产、销售于一体。公司产品架构以PMOLED业务为主、电子纸模组与硅基OLED业务为辅。公司当前主要产品集中在PMOLED、电子纸显示模组，并着力研发硅基OLED产品。

财务概览：公司2019~1-1H22分别实现收入4.36/4.98/6.94/4.73亿元，增速逐年提升；实现归母净利润0.47/0.58/0.59/0.22亿元。公司PMOLED产品收入占比逐年走低，从2019年的占比79%下降至22H1的30%，电子纸模组量产之后收入占比提升，从2020年的14%提升至22H1的67%。毛利率分项方面，随着出货量加大，电子纸模组的毛利率由20年的5%提升至22H1的13%，硅基OLED由于产品尚未成熟，当前毛利率为负。

公司当前主要产品集中在PMOLED、电子纸显示模组，并着力研发硅基OLED产品。PMOLED市场2025年容量3.77亿美元；电子纸模组市场空间更大，电子价签市场全球容量在2019年以超过10亿美元，预计2026年全行业份额超过20亿美元；硅基OLED有望成为微型显示器的主流应用技术，下游主要为近眼显示设备（NTE，包括电子取景器和头戴显示器），预计未来AR设备将成为近眼显示设备最重要的下游应用，25年全球规模有望达到16.39亿美元。

公司市场地位。PMOLED行业集中度较高，公司019年、2020年出货量全球第一，其中20年出货量36万片，占到国内份额67%，全球份额31%。电子纸模组快速起量，处于行业前列；硅基OLED方面，8英寸硅基OLED显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮，并于2021年6月实现了首次产品出货。

公司PMOLED行业的可比公司为铼宝科技与智晶。公司在营收与出货量上均领先同业竞对。毛利率方面，公司在20年之前高于竞争对手，但随着公司自身业务逐步复杂，电子纸模组业务起量后，毛利率有所下降。

风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。