三棵树(603737)

核心观点

收入逆势增长，信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。2021年公司实现营收114.29亿元，同比+39.4%，归母净利-4.17亿元，同比-183.1%，扣非归母净利-5.62亿元，同比-233%，EPS为-1.11元/股，符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨以及大幅计提信用减值损失8.14亿元，同比增加7.16亿元所致。2022Q1实现营收16.98亿元，同比+14.5%，归母净利-0.39亿元，同比-580.2%，扣非归母净利-0.99亿元，同比-40.7%。

渠道和业务持续拓展，销量增长带动各业务收入大幅提升。受益于渠道和业务持续拓展，2021年工程墙面漆/家装墙面漆收入46.7/21.7亿元，同比+29.1%/+103.0%，销量同比+37.4%/+98.4%，产品均价4.33/6.48元/kg，同比-6.0%/+2.3%，工程墙面漆单价因2020年下半年策略性定价延续同比下降；基材与辅材收入16.0亿元，同比+83.3%，销量同比+56.4%，产品均价1.45元/kg，同比+17.2%；防水卷材收入12.7亿元，同比+36.6%，销量同比+41.8%，产品均价16.38元/㎡，同比-3.6%，单价下降主因产品结构变化影响。2022Q1工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材收入同比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%，销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%，主因产品结构变化影响。

成本上涨压制毛利率，现金流总体稳健，负债率明显提升。2021年实现综合毛利率26.05%，同比-7.79pp，主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响，期间费用率24.13%，同比-0.96pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp；2022Q1毛利率26.3%，同比-0.22pp，环比+0.4pp，期间费用率32.75%，同比+2.82pp，环比+3.43pp。2021年公司实现经营活动现金流净额4.85亿元，同比+5.95%；截至2021年末资产负债率82.53%，同比+11.7pp,2022Q1提升至83.46%。

风险提示：地产投资继续承压；原材料价格大幅上涨；债务风险。

投资建议：多渠道助力成长，多品类布局长远，维持“买入”评级国内涂料领军企业，C端和B端精耕布局优质渠道、优化渠道结构，稳步提升市占率，小B端建设逐步发力，截止2021小B渠道客户约14848家，其中2021新增9850家；同时涂料、保温、防水、地坪、基材、施工“六位一体”协同发展，布局持续完善，看好长期发展空间。预计22-24年EPS分别为2.02/2.82/3.85元/股，对应PE为36.8/26.3/19.3x，维持“买入”评级。