天味食品(603317)

核心观点

公司公布2022年一季报：天味2022Q1实现营收6.3亿元，同比+20.6%；实现归母净利1.0亿元，同比+25.3%；实现扣非归母净利0.98亿，同比+27.3%。

渠道补库存+小龙虾调料产品放量驱动收入加速增长。分产品看，2022Q1公司核心产品火锅底料/中式菜品调料收入分别为2.4/3.5亿元，同比为-3.2%/+45.0%。火锅底料增速下滑主要系促销力度相比2021Q1有所收缩+前期高基数；中式菜品调料增速较快主要系小龙虾、酸菜鱼调料快速增长+春节期间渠道补库存。分区域看，2022Q1西南/华东/华中/西北/华北/东北/华南收入同比+17.8%/+20.7%/+20.6%/+23.5%/+43.1%/-8.5%/+22.7%，主销区收入回暖，Q1疫情较严重的华东/华南仍实现较快增长，经营韧性凸显。

分渠道看，2022Q1经销/定制餐调/电商同比+23.4%/+13.0%/-20.2%，经销渠道增长较快主要系春节期间渠道补库存。截止Q1，公司经销商数量为3368家（同比-41家），主要系公司聚焦渠道资源，整合优化部分实力较弱小商。

费用收缩助推盈利能力改善明显。2022Q1公司毛利率同比下滑1.7pct至36.0%，主要系原材料、包材等价格大幅上涨所致，但由于公司减少了搭赠力度，毛利率环比+7.8pct。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-4.9/-0.2/+0.2pct；销售费用率下降较多主要系公司减少了广告费用投入并增加了买赠门槛。因此，2022Q1公司净利率恢复至15.9%，同比+0.6pct。

员工激励到位+渠道优化调整，2022年业绩弹性可期。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，2021年开始销售人员薪酬持续提高，2022年销售人员基本工资占比将从3成提高至7成，销售积极性得到显著提振。另外，过去两年公司经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配，公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针对过往出现的窜货问题，公司加强买赠促销的审核和窜货管控，目前渠道已重回健康。在行业竞争趋缓和费用收缩的背景下，我们看好天味2022年的业绩释放。

风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。

投资建议：基本面低点已过，业绩有望逐季改善，维持“买入”评级。考虑到近期原材料价格快速上涨，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润2.7/3.8/4.7亿元（此前为3.2/4.3/6.4亿元），同比增长46%/39%/26%；当前股价对应PE分别为46/33/26x。我们认为，经历过2021年的主动去库存，渠道重回健康，在新一轮股权激励带领下，公司经营有望重回正规，进入到Q2-Q3的低基数区间，业绩弹性可期，维持“买入”评级。