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南网储能(600995)

核心观点

重大资产置换落地，报表合并范围变化。2022年9月，公司完成重大资产置换，将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出，并与收购人（中国南方电网）持有的南网调峰调频公司100%股权的等值部分进行置换。公司对调峰调频公司的合并为同一控制下的企业合并，故对已披露的数据进行追溯调整。

主营业务范围和性质改变，营收规模保持稳定，归母净利润增长超30%。公司主营业务转变为抽水蓄能、新型储能和调峰水电。22年，公司实现营收82.61亿元（调整后+0.64%），归母净利润16.63亿元（调整后+33.25%），主要系原文山电力置出业务仅发生1-9月；置入资产中文昌燃气电厂21年底出售，22年无燃气发电业务；西部调峰水电厂售电量同比增加，梅蓄一期、阳蓄一期全部机组投产形成增收。

抽水蓄能发展创新高，储能项目规模将持续扩大。截至2022年底，公司在运机组总装机容量1242.1万千瓦，其中抽水蓄能新增装机240万千瓦，总装机达1028万千瓦，占全国22.5%；新型储能新增装机81MW/157.5MWh（含投产和并网调试，下同），总装机达111MW/219.2MWh；调峰水电无新增，总装机约203万千瓦。

两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。

风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。

投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，我们预计2023-2024年公司营业收入分别为82.9、89.1亿元，净利润分别为19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2023-2024年归母净利润分别为15.6、17.0亿元，给予26-29倍PE，2023年权益市值为405.6-452.4亿元，调峰水电业务2023-2024年归母净利润分别为3.8、3.9亿，给予20-22倍PE，对应2023年权益市值为76.0-85.8亿元，总体权益市值为481.6-538.2亿元，对应合理股价为15.07-16.84元/股，较当前股价有8%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。