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百亚股份(003006)

核心观点

受上半年疫情影响全年净利润同比下降17%。2022年公司收入16.1亿元，同比增长10%，归母净利润1.88亿元，同比下降17%，主要受上半年疫情扰动线拖累。毛利率提升0.4个百分点至45.1%，产品结构优化抵消成本上行负面影响；业务拓张期加大营销力度致销售费用率提升5.4个百分点24.5%，其他费率维稳。净利率11.6%，同比下降3.7个百分点。

卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长，产品结构优化保持毛利率稳定。1.卫生巾收入13.6亿元，增长14.7%，其中自由点品牌收入11.4亿元，增长15.3%，大健康产品、安睡裤占比分别约10%、15%，合计增速超50%。纸尿裤因婴裤承压下降17%，ODM持平。2.卫生巾毛利率50.5%，其中安睡裤、大健康产品毛利率分别约50%、60%+，纸尿裤毛利率小幅提升，ODM毛利率下滑7个百分点。电商增速亮眼，开拓核心区域外省份。1.川渝、云贵陕收入分别为5.8、3.4亿元，分别同比下滑5.8%、0.2%，市占率分别约38%、25%。外围市场收入约2.0亿元，增长13.6%，稳步扩张。电商因结构调整、联动营销实现高速增长，收入约3.7亿元，增长77%。2.川渝、云贵陕毛利率分别为49%、51%，小幅下降1-2个百分点。外围市场、电商分别提升6、9个百分点，其中外围市场加大大健康产品投入，电商则通过平台结构调整+降低专供品占比并加强新品迭代+规模效应初步释放取得较好的毛利率表现。

2023年展望：品牌持续迭代升级，渠道市场向全国稳步扩张。1.打法规划：品牌产品：坚持品牌引领消费驱动，加强消费者研究，构建产研壁垒。新品投入加大预计抵消成本下行带来的毛利率利好；渠道方面，外围市场全年重点布局河北、湖南，下半年启动华南市场开拓。电商加强品宣作用并发力分销平台，今年利润有望改善。川渝地区预期稳健增长、云贵陕较快增长。2.下调线下人员股权激励考核目标、加强激励性：2023-2024年收入目标为19.4/23.1亿元，同比增长20.3%/19.4%，净利润2.2/2.5亿元，同比增长15.0%/14.4%。

风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。

投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间。长期我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑。基于当前公司处于业务拓张期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为2.4/3.1/3.9亿元（原2023-2024年预计2.5/3.2亿元），同比增长25.3%/32.2%/24.5%，维持公司合理估值为18.3~20.0元，对应2024年25~27xPE，维持“买入”评级。