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路德环境(688156)

投资要点

一句话逻辑：公司是酒糟生物发酵饲料业务的先行者，在单寡头格局下，酒糟生物发酵饲料业务的产能扩张及盈利提升有望超预期，中长期河湖淤泥及工程泥浆业务保持稳定，带来发展空间及业绩增长超预期。

投资要点：立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线。路德环境作为高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业，立足河湖淤泥及工程泥浆两大主业，积极拓展酒糟资源化第二曲线，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。公司凭借复合技术、稀缺区位、排他长协等多重先发优势，巩固单寡头领先地位，当前正处于产能爆发式增长阶段，产能扩张及盈利提升均有望超预期。

超预期：酒糟生物发酵饲料业务的产能拓展及盈利提升有望超预期，在单寡头格局下，公司产能扩张有望维持跳跃式增长，伴随已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，百万吨产能可期；叠加下游供应链打通后产品长期价增空间大&成本可控，盈利提升有望超预期，综合带来发展空间及业绩增长超预期。

①产能扩张超预期：1）单寡头格局：公司白酒糟生物发酵饲料业务具备复合技术、工艺储备、专利保护、排他长协、区位稀缺、时间成本等先发优势，多重壁垒下单寡头格局有望延续。2）产能扩张规划：据公司规划，预计2024年总产能可达52万吨，预计2022年/2023年/2024年饲料产量可达7.5万吨/19万吨/45.5万吨，产能扩张迅猛。3）产能扩张有望维持跳跃式增长：中国每年产生白酒糟约2150万吨，公司产能扩张路径为已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，据测算至2025年已合作的酱酒企业扩产对应新增可扩张酒糟饲料产能超18万吨，此外预计公司凭借显著先发优势有较大可能继续完成浓香型及清香型大型酒企酒糟处理签约，百万吨产能规模可期。

②盈利能力提升超预期：1）饲料价格提升空间测算：经21-22年5轮提价后，当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元，各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间，此外公司可通过新品研发&提质升级有效提升产品综合吨价。2）成本可控：规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场价格上行空间有限。3）盈利能力提升测算：据敏感性测算，在吨成本不变的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个百分点，将有效增厚业绩。

盈利预测及估值：长期看公司业绩高增确定性强，预计2022-2024年营收增速分别为-11.53%、106.06%、98.08%，归母净利润增速分别为-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分别为0.33、1.27、2.49元/股；PE分别为98.97、25.64、13.06倍。首次覆盖给予“买入”评级。

催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、高粱肽等新品推出。

风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。