(相关资料图)

山外山(688410)

核心观点

国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业20载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机10000余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营9家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。

新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司2019至22年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，22年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，其中政府补助占比超50%。2019年底公司推出SWS-5000系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的贡献占偏高。

设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近20年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由Diacare无偿提供。

我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已达87.6万人，年内新增近18万人；透析患者平均透析龄达50.9个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，2021年山外山在国内透析仪器市场份额约5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022年5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。

可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍。

风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。