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核心观点

实体部门三季度资金运转结果。资金来源方面，企业和居民合计获得资金约7.46万亿元，同比多增约6480亿元。其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约4.57万亿元，企业债券融资3671亿元，财政净支出投放资金2.11万亿元。资金去向来看，实体部门存款增加3.56万亿元，现金（M0）增加2689亿元，金融投资净增约3.63万亿元。

企业部门：基建投资高增拉动中长期融资增速反弹，但企业加杠杆意愿仍较弱。三季度企业新增中长期融资规模3.36万亿元，同比多增7904亿元，其中新增企业中长期贷款2.75万亿元，新增企业债券3794亿元，新增非标融资2291亿元，同比分别多增5669亿元、少增5083亿元和多增7318亿元。测算的9月末企业中长期融资余额同比增速为8.9%，较6月末提升了0.4个百分点。其中，企业中长期贷款同比多增主要是由政策发力后基建投资高增拉动，非标融资也与基建资本金委托贷款有关。企业债券融资同比则大幅少增，企业债券融资规模余额增速由5月末的10.7%持续下行至9月末的7.7%，这或许反映了企业融资方式只是由债券转向贷款，企业主动加杠杆意愿仍然是比较弱的。但企业中长期融资改善释放了企业部门融资边际好转的迹象。

居民部门：对经济预期偏弱，去杠杆延续，但较二季度略有好转。三季度居民新增贷款1.23万亿元，同比少增5400亿元，占新增贷款总额的28.2%，其中，居民新增中长期贷款为7600亿元，同比少增5300亿元，占新增贷款总额的17.3%。三季度新增规模及占比较二季度均有所好转，但仍处在低位，表明居民融资需求疲软。但三季度居民存款新增2.88万亿元，同比多增1.84万亿元，明显高于往年同期水平。前三季度居民存款累计新增13.21万亿元，处在历史高位，表明居民消费、投资意愿仍弱，杠杆水平持续下降。

如何理解经济：三季度居民继续去杠杆，企业中长期融资改善，不过主动加杠杆意愿不强。展望四季度，我们认为房地产景气度低迷和居民去杠杆难以扭转，同时出口下行压力会凸显，因此判断四季度积极财政政策和信贷政策仍将延续，基建继续高增以对冲出口下行的压力。因此企业中长期融资增速有望继续小幅提升，经济温和复苏。

投资建议：维持“超配评级”，精选个股。当前银行板块低估值已充分反映悲观预期，经济已出现边际改善信号，银行板块估值再下台阶可能性低。个股上，一是推荐区域经济好的中小银行，建议关注宁波银行、常熟银行、苏农银行和张家港行；二是推荐业绩高增的成都银行。

风险提示：疫情反复，稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期。