中牧股份(600195)

核心观点

公司是国内老牌动保龙头，正围绕国企改革要求积极转型。公司至今已在动保行业深耕80余年，主营业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。作为中国农发旗下唯一的上市动保业务平台，公司近年正积极响应国企改革相关要求推进内部优化升级。我们认为，2022年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年，围绕巩固主体地位、发挥创新引领、产业引领作用等诸多目标要求，公司的市场化改革进程有望进一步提速，其在治理机制、核心业务等方面的创新升级值得关注，相关成果无论从短期还是长期来看都将利好公司发展并有望转化为业绩提升。

养殖规模化叠加强免市场化，动保行业迎来黄金成长期。养殖行业规模化进程正在加速，规模养殖户平均防疫支出明显高于散养户，未来有望带动兽用疫苗行业不断扩容。同时头部动保企业有望依靠成其在研发、产品和渠道等方面优势更好地契合规模养殖企业需求，动保市场份额有望进一步集中。另外，强免市场化进一步提速，全国预计将于2025年取消强免疫苗政采，届时不仅整个强免疫苗行业或受益于市场苗占比提升而扩容，头部企业在研发、产品和渠道等方面优势可能会进一步凸显，市场集中度有望提高。

公司政采苗市场份额领先，市场化转型正稳步推进。生物制品板块，公司兽用疫苗批签发量位居行业前列，并已在强免疫苗政采领域确立领先地位。受养殖规模化和强免疫苗市场化趋势的推动，公司近年正积极做出市场化战略调整，稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户，目前政采苗销量占比正不断降低，猪OA二价苗等优势新品持续放量并已在细分领域确立领先地位。兽用化药板块，公司正依靠研发和产品优势积极调整产品结构，业务规模和盈利能力提升明显，同时海外拓展取得积极进展，未来发展前景值得期待。

盈利预测与估值：短期来看，当前养殖企业成本压力大，公司依靠品牌和质量优势有望承接部分由进口转向国产的需求，同时我们预计猪周期或于2023年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复。长期来看，受益养殖规模化、强免市场化以及自身经营升级，公司未来业绩有望进入快速增长通道。综上，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元（+19.9%/16.8%/18.7%），EPS分别为0.61/0.71/0.84元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.7-17.1元，相对目前股价有25%-35%的溢价空间，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：非洲猪瘟导致畜用动保产品销量大幅下滑的风险；疫苗批发进度不及预期的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险