公牛集团(603195)

核心观点

2021年收入稳健增长，毛利率下滑。2021全年营收123.85亿元（+23.2%），归母净利润27.80亿元（+20.2%）。毛利率、净利率为37.0%（-3.1%）、22.4%（-0.6%），毛利率下降幅度较大主要原因为大宗原材料价格上涨、新品毛利率短期略低等。销售、管理、研发费用率为4.5%（-0.7%）、7.3%（-1.0%）、3.8%（-0.2%）。四季度单季营收、归母净利润为33.72亿元（+16.1%）、5.74亿元（-19.7%），毛利率、净利率为32.3%（-9.3%）、17.0%（-7.6%）。

电连接增速平稳，智能电工照明业务高速成长；品类扩张加速。2021电连接业务收入64.13亿元（+15.9%）；智能电工照明业务收入55.51亿元（+36.9%），其中墙壁开关插座、LED照明分别为38.25（+29.6%）、10.66（+38.5%）亿元；数码配件业务收入3.73亿元（-10.8%）。电连接、智能电工照明毛利率受成本上涨影响有所下降，数码配件毛利率小幅上升。产品迭代：电连接业务逐步向工业配电，新能源充电枪、充电桩拓展；墙壁开关插座则仍集中发力装饰大面板类产品，并针对B端用户强化平台化、模块化设计；LED照明在基础光源外推出智能装饰灯、爱眼台灯，并成立智能商业照明团队以改善家庭灯光整体设计及体验。我们认为公司有望通过自身精益研发、制造能力及广阔的渠道覆盖，持续以平价优质产品占领更多民用电工细分领域。

C端重点拓展装饰渠道，B端强化服务专业性。公司针对C端渠道进一步推进装饰渠道专卖化和综合化，导入公司墙开插座、LED照明、智能门锁等多累产品，现已成功开发18000余家终端网点。B端渠道公司重点提升组织能力，推出适配B端渠道产品，强化服务能力。期内家装、工装市场开拓进展良好，公司与圣都、业之峰、贝壳等120余家知名装企达成合作。2021年B端渠道收入增长175.2%。

风险提示：新能能源及其他细分赛道拓展不及预期；公司渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨或维持高位。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024年归母净利润33/39/44亿元，同比增速20/17/14%；EPS为5.53/6.45/7.35元，当前股价对应估值为24/21/18倍PE。公司各类产品持续推陈出新，渠道优化进展良好，且有望凭借自身研发、制造、渠道优势进入更多民用电工细分领域，实现长期稳健成长。考虑到公司规模扩张后业绩中长期增长中枢或略有下降，下调合理估值区间至162.5-181.2元，对应2023年25-28倍PE，维持“买入”评级。