比音勒芬(002832)

核心观点

2021年业绩增长25%，平均价格提升驱动毛利率增长。2021年公司收入27.2亿元，+18%，净利润6.2亿元，+25%。收入和净利润的CAGR5分别为26%/36%，连续多年稳健高增长。全年销售单价提升15%，驱动毛利率提升2.8个百分点至76.7%。全年各项费用率基本持平，期内奥运、传媒、娱乐营销加码，营销费用有所上升。

一季度公司业绩超预期，实现增长41%。2022年一季度，在3月国内疫情反复、去年高基数压力下，公司实现收入增长30%至8.1亿元，毛利率同比减少1.1个百分点至75.5%，费用率总体改善3.4个百分点，净利润增长41%至2.1亿元。我们认为良好的品牌美誉度、精准的高端人群定位、卓越的产品品质、优秀的渠道运营能力是公司逆周期成长的关键竞争力。

经营分析：品牌力持续提升，库存大幅改善。1）库存：公司利用奥莱和线上渠道处理过季商品，2021年末1年内库存从50%提升至59%，2022Q1存货周转天数环比下滑62天至298天。2）品牌力：2021年公司加码“东京奥运+高铁传媒+央视+代言人”营销，品牌知名度和美誉度大幅提升，全年“比音勒芬”平均百度指数达3145，同比提升140%，VIP会员突破70万人。

展望：近期疫情影响较小，中长期拓店空间广阔。1）近期疫情影响：公司分别约有1.4%/2.8%门店位于上海/吉林省，近期吉林省已实现社会面清0，影响可控。2）中长期：公司未来在深挖一二线城市的高端社区同时，将市场下沉到增长快速的三四线城市。预计公司线下店铺空间有望达到1500~2000家，中长期成长空间广阔。

风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。

投资建议：业绩稳健，品牌势头强劲，看好中长期成长空间。在2021年下半年、2022年一季度零售环境疲软和高基数压力下，公司仍实现利润快速增长，展现业绩的稳健性。作为景气赛道的高端品牌，公司已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于一季度业绩超预期，小幅上调盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.4亿元（原2022~2023年为7.5/9.0亿元），同增27%/23%/19%，给予2022年20~21xPE（维持），小幅上调合理估值为29.2~30.6元（原27.6~28.9元），维持“买入”评级。