承德露露(000848)

核心观点

春节提前、返乡客流增长下，21Q4营收实现约40%的亮眼增长。公司2021年实现营收25.24亿元（+35.65%），归母净利润5.70亿元（+31.77%），扣非归母净利润5.68亿元（+32.17%）。其中Q4实现营收6.70亿元（+39.48%），归母净利润1.69亿元（+28.15%）,扣非归母净利润1.67亿元（+28.26%），21Q4营收是公司近年来四季度营收峰值，主要系①22年春节提前，部分销量在Q4反映，且随着疫情常态化和管控灵活化，春节返乡客流较21年有明显增长，送礼消费需求增加；②公司全年加强市场精耕，团队执行力提高，旺季前期的渠道开拓和终端铺货等工作完成度较高，促进旺季产品销售。

促销活动减少，21Q4毛利率环比改善。公司21Q4毛利率48.27%，环比提升14.15pct，同比降低3.68pct，主要系①21年杏仁、包材等原材料价格上涨；②Q3为公司传统销售淡季，促销较多，Q4恢复正常销售，毛利率有所提升。同时，Q4为公司传统销售旺季，销售费用增加，因此销售费率环比提升11.32pct，最终Q4净利率为25.11%，环比提升1.5pct。

改革措施有序落地，经营明显改善，期待新品推出。21年3月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①精耕渠道、提高终端铺货率成效显现，Q4营收表现亮眼，未来公司还将继续填补北方优势地区空白点，并做好渠道下沉；②新品预计于22年4/5月份首先向华东、西南市场推出，产品主要包括新风味低糖版的杏仁露、杏仁+饮品两大品类，新品推出效果值得期待；③市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员陆续到位，股权激励计划亦有望于22年推出；④渠道方面，公司还将加强电商运营，提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。综合来看，我们认为公司21年改革成效显著，经营管理改善明显，期待新品落地。

风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。

投资建议：杏仁露龙头改革持续推进，有望迎来新增长曲线，维持“买入”评级。

考虑疫情对公司产品销售及新品推出进程影响的不确定性，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营收为31/37/44亿元（变动幅度为-3.5%/-3.5%/+5.0%），同比增速23%/20%/18%；归母净利润为6.8/8.2/9.7亿元（变动幅度为0%/0%/+6.0%），同比增速19%/20%/18%；当前股价对应PE为13/11/9x。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，经营情况逐步改善，22年是公司新品推出的重要一年，值得重点关注，维持“买入”评级。