大悦城(000031)

核心观点

在2019年完成“A控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强：2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%。

业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红：2021年实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润则转正，为1.1亿元；归母净利率微升，但仍仅为0.3%，主要因为（1）毛利率下降4.0个百分点至27.4%，主要是开发结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。为保障后续经营需要，2021年不分红。

签约销售稳增，拿地强度保持：2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%；销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，新增土储覆盖率为114%，拿地金额316亿元，拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元。

保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式：公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线。2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。截至2021年末已开业24个项目，商业总建面294万㎡；储备项目20个，商业总建面约179万㎡。公司计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。2021年公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占管理输出收入的63%。

财务继续优化，融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%；截至2021年末，平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。

投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。