索菲亚(002572)

核心观点

收入增速稳定，利润率有所下滑。2021年公司实现营业收入104.07亿元，同比+24.6%；归母净利润1.23亿元，同比-89.7%。净利润大幅下滑主要系本报告期内公司对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备，合计9.09亿元。毛利率为33.2%，同比-3.4pp。费用端维持稳定投入，其中销售费用率同比+0.5pp至9.7%；管理费用率9.8%，与上年持平；研发费用率同比+0.3pp至2.8%。营业利润率为4.3%，同比-14pp；净利率1.5%，同比-13.2pp。营运效率稳定，2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为32/32/64天，同比+3.7/-0.7/-0.6天，净营业周期同比延长3.6天。现金流稳中有升。经营性净现金流14.2亿，同比+23.9%。

分品类：衣柜橱柜稳健增长，其他品类增速快。衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品收入分别为82.7/14.2/4.6/2.0/0.6亿元，同比分别+23.4%/17.3%/56.9%/75.2%/77.1%。受益于大家居战略、整家定制业务的发展，除衣柜、橱柜外其他品类收入获得较快增速。毛利率除衣柜外均有提升，衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为35.7%/26.3%/17.1%/8.2%/55.1%，同比-4.7%/+3.6%/+2.6%/+0.6%/+5.4%。

分渠道：零售业务，尤其是整装业务增速快。直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为3.4/83.6/16.0/0.36亿元，同比分别+36.1%/27.4%/6.2%/18.6%。零售渠道增长较快，其中整装业务，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达5.29亿元，同比2020年实现3倍增长。毛利率均有所下滑，直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为69.5%/34.1%/20.5%/19.8%，同比-5.3pp/-4.1pp/-2.9pp/-0.3pp。

米兰纳门店加速布局。零售渠道公司组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域。截至2021年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有2730/1122/534/265家专卖店，相比2020年底分别新增11/14/195/22家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021年门店新开212家。

风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。

投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好索菲亚在定制家居领域的市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。预计2022-2024年的净利润分别为13.2、16.3、19.3亿元，同比增速+976.9%、23.2%、18.5%。维持合理估值对应2022年18.5~20.6xPE，合理估值区间为26.9~29.9元，维持“买入”评级。