北京城乡(600861)

事项：

2022年4月11日晚，北京城乡公告拟以发行股份的方式购买北京国管持有的北京外企86%股权与原有资产置出部分的交易价格的差额部分，另拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.81%、4.00%、1.19%的股权（合计14%）。交易完成后，北京城乡获得北京外企100%股权，并置换出原有北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），发行价为15.8元。此外，上市公司拟向北京国管以非公开发行股票方式来募集配套资金，发行价16.8元/股，发行股本不超过0.95亿股（即配套募资不超过16亿元）。同时，北京外企2022-2025年承诺业绩为4.55亿元、5.19亿元、5.94亿元、6.62亿元，年化CAGR为13.33%。

国信社服观点：1）若上市公司成功重组，新公司总股本约为5.66亿股，参考2022年4月12日收盘价22.29元，内含市值126亿元，2022年北京外企（承诺业绩为4.55亿元，假设原有业务打平）动态PE约27.7x，同期外服控股/科锐国际PE分别为22.6/27.9x，综合考虑业务成长性当前估值相对合理。但若考虑公司非经常性损益（2020-2021年北京外企分别产生非经常性收益1.84、2.27亿元，主要系业务外包模式下的政府税收返还，此类非经伴随外包业务持续常态化存在，因此我们暂时也将这种特征充分考虑），我们预计公司2022年归母业绩为7.09亿元，对应估值为17.8x，则估值相对具有性价比。

2)公司系老牌人力资源企业，假设本次资产重组2022年内可顺利落地（借壳上市顺利完成，上市公司实际变为北京外企），基于对北京外企传统人事管理、业务外包、招聘及灵活用工等业务发展判断，预计北京外企21-23年EPS至1.09/1.25/1.42元（包含政府税收返还预测），对应PE21/18/16x（2022年4月12日收盘价）。考虑非经损益（政府税收返还）的存在，北京外企当期估值确实具有一定性价比，但其非经常性损益中税收返还的可持续性与中线成长中枢仍有进一步验证，且市场对北京外企也有着差异化的预期，我们谨慎判断确实需要时间去跟踪上述指标的边际变化。鉴于目前仅是重组初步方案，具有一定不确定性，暂不给予投资评级，建议跟踪后续重组进展。