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投资要点

行业回顾： 新游供给受限， 2022 年及 2023Q1 手游市场承压。 2022 年中国游戏市场际销售收入为 2659 亿元，同比下滑 10%，游戏用户规模6.6 亿人，同比稍有下滑， ARPU 为 400 元，同比下滑 10%；游戏市场规模及游戏用户规模为 2008 年以来的首次同比下滑。分品类来看，客户端游戏市场规模稳中有升， 2022 年实现实际销售收入 614 亿元，同比增长 4%，移动游戏市场际销售收入为 1931 亿元，同比下降 14%，我们认为主要系 2021 年 8 月~2022 年 3 月因未成年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪 Sensor Tower 平台上的 iOS 端每月新游数量（以收入 Top1500 的产品为样本量）发现，在 2021 年 8 月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。

2022Q4 及 2023Q1 业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。 A 股游戏上市公司 2022Q4 及 2023Q1 合计实现收入（剔除异常） 221、 206 亿元，同比变动+5%、 -5%， 同比变动主要受产品上线节奏影响；归母净利率为 39.8%、 18.2%，同比变动-26.1pct、 -0.1pct， 2022Q4 出现较大亏损，主要系因外部环境逆风，部分厂商计提商誉等资产减值。我们认为在新游供给相对有限的背景下， 2023Q1 各大厂商存量游戏长线运营稳健，业绩表现凸显韧性。

行业供给决定需求， 2023 年 4 月游戏大盘已强劲反弹。 市场担忧随着游戏用户红利消退，市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容行业，有其独特性，其行业增速的决定性因素在于产品供给。以日本主机游戏市场为例， 2020、 2022 年新游供给充沛且表现出色，驱动当年软件市场规模增长，而 2021 年新游数量较少且销量一般，对应当年软件市场规模表现较弱。对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业化产品自 2022 年 11 月起陆续获批版号，大部分产品需经过 1~2 个季度的付费测、内容调试等上线前准备，因此 2023Q1 新游上线数量有限，同时上线产品公测时间集中于 2023 年 3 月中下旬，于当季流水贡献有限，致 2023Q1 行业规模增速承压。但值得注意的是， 根据 Sensor Tower，在数款新游上线催化下， 2023 年 4 月游戏 iOS 端净收入已实现强劲反弹，同比+15%，环比+33%。

新游储备充沛叠加 AI 催化，行业将迎估值业绩双修复。 业绩端，各大厂商新游储备充沛， 产品周期将陆续开启， 我们看好新游陆续上线，将驱动市场规模进一步强劲增长，支撑各大厂商业绩向上弹性。 估值端，AI 赋能游戏降本增收正于行业内逐步落地，各大厂商积极拥抱 AI，部分厂商已实现人效提升、 2D 美术成本降低等，同时年内将有 AI NPC 等“AI+”玩法产品陆续落地，我们看好 AI 技术将不断进步， AI 对游戏的降本增收作用有望逐步体现，形成估值提升的长期催化。

投资建议： 行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时 AI 技术持续进步， AI 赋能游戏降本增收已逐步体现，后续 AI 原生玩法有望持续落地，持续催化板块估值提升。我们推荐： 1）研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S 等； 2）具备大模型能力，以及拥有承接 AI 原生玩法较快落地的场景的厂商：昆仑万维、盛天网络、巨人网络、中文在线等，建议关注电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等； 3）2023 年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技、名臣健康等，港股的创梦天地等。

风险提示： 新游上线时间及流水表现不及预期， AI 技术发展不及预期，竞争加剧风险，行业监管风险。