核心观点

整体收入增速放缓，国企增速高于民企。50家上市物企2022年收入合计2448亿元，同比增速为19.4%，相较2022年44.6%的高增速明显放缓。这主要因为：①与地产关联度较高的非业主增值服务受到地产下行影响。②受疫情影响，社区增值服务展开的场景受限收入增速放缓。③并购放缓，多数物企基础物管回归正常增速。从各个类型物业公司的2022年收入同比增速中位数来看，国企为34.4%，而民企且展期物企为6.8%，民企且未展期物企和无关联房企的物企则分别为21.1%和20.2%。物业板块国企民企呈现明显分化，主要是受到地产行业国企和民企分化的影响。

【资料图】

国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。50家上市物企2022年归母净利润合计138亿元，同比增速为-44.1%。这主要因为：①受宏观环境和地产下行的影响，多数物企综合毛利率下滑；②应收账款减值。③商誉减值。样本国企、关联房企未展期的民营物企、关联房企已展期的民营物企、无关联房企的物企2022年归母净利润增速中位数分别为+29.4%、-19.9%、-94.5%、+0.5%。国企和民企之间的利润分化程度相较收入更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民营物企下滑程度均大于国企。

贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。50家上市物企2022年贸易应收账款周转天数中位数为105天，同比增加24天，这主要因为：①宏观环境的影响，封控期间物业费收缴情况不如往年；②地方政府财政紧张支付账期拉长；③民营开发商陷入困境支付能力下降。样本国企、关联房企未展期的民营物企、关联房企已展期的民营物企、无关联房企的物企2022年贸易应收账款周转天数中位数分别为70天、98天、134天和87天。

商誉增速放缓，主因并购趋向谨慎。50家上市物企2022年商誉合计421亿元，同比增速9.8%，增速大幅放缓。主要因为上市物企对并购态度趋向谨慎。根据中指院的数据，上市物企2022年并购交易对价合计106亿元（其中六成买家是国企，单笔交易额最大的是华润万象生活以22.6亿元对价收购了中南服务100%股权），同比下滑71%。

经营性现金流净额下滑，覆盖净利润倍数走低。50家上市物企2022年经营性现金流净额合计149亿元，同比-41.4%，主要受民营物企现金流恶化拖累。从2022年经营性现金流净额覆盖净利润的倍数来看，不同类型物业公司的分化也十分明显，且与其关联房企的生存状态相关。国企、民企且关联房企已展期的物业公司、民企且关联房企未展期的物业公司、无关联房企的物企的2022年经营性现金流净额/净利润的中位数分别为1.3倍、1.0倍、0.3倍和0.7倍。

基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，抗周期性强，2022年仍保持了较高增速，19家样本物企基础物管业务在总收入中的占比提升了5.5个百分点至62.3%；非业主增值服务因为受到地产下行影响较大，该板块业务收入同比下滑11.4%，占总收入的比例下滑了4.6个百分点至11.5%。2020年和2021年，因为民营物企在并购和外拓方面更为激进，增速均高于国企。2022年这一趋势发生逆转，国企在管面积增速高于民企。2022年在管面积同比增速中位数来看，国企、民企且未展期、民企且已展期分别为+36.4%、+27.7%、+9.9%。这主要因为：①国企的关联方交付规模更稳定；②国企2022年并购规模大于民企；③多家民企经营导向从注重增速转向注重质量，大量退出了低效盘，规模增速放缓。

投资建议

关联房企的发展状况在当下是影响物业公司业绩的核心因素，国企开发商销售、拿地、融资表现均好于民企，推荐业绩增速较高的国企物企建发物业、保利物业、中海物业、华润万象生活。同时我们也看好滨江服务，其未来业绩有望持续保持高增长，因为其关联房企虽是民企，但发展稳健且2023年销售有望持续增长。

风险提示

地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；应收账款坏账超预期；商誉减值风险