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志邦家居(603801)

核心观点

全年业绩稳健增长。FY2022实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%。归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。成本费用控制良好，利润率提升。FY2022毛利率为37.7%，同比+1.4pp。费用率总体保持稳定。扣非净利润率同比+0.3pp至9.2%。计提减值损失0.84亿元，相较2021年增长52%，若剔除减值影响净利率提升0.6pp。四季度收入增速放缓，利润率逐季提升。FY2022Q4实现营收18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。毛利率、净利率在原材料成本下行的情况下逐季提升。

分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2022年分别同比+19%和34%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。毛利率方面，橱柜和衣柜毛利率分别提升0.8pp和4.1pp，衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑2.7pp。

分渠道看，直营、海外渠道增速快。2022年直营渠道收入同比+23%，直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力，同时毛利率有所提升；大宗业务收入前三季度下滑较大，四季度受益于“保交付”政策，同比转正，四季度同比+10.8%，全年同比持平；毛利率提升；未来工程渠道公司一方面巩固和拓展与优质地产客户的合作，另一方面积极培育与激活工程业务新增长点，例如适老公寓、企事业公寓、人才公寓等项目。海外渠道全年收入1.13亿元，同比+88%，毛利率大幅改善，与境内业务毛利率仍有较大差距。

零售渠道保持扩张，驶向整家销售新征程。报告期内，公司拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+家，覆盖全国1300+个城市，全国门店数量净增加489家。整装渠道通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，另一方面也可以提升企业前端获客能力。2022年实现整装渠道营收同比近20%的增长。

风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。

投资建议：看好公司多渠道全品类增长潜力。看好公司衣柜木门等多品类成长性；以及零售和整装渠道快速发展。基于交付与订单存在时间差小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为6.2/7.4/8.6亿元。基于公司的业绩稳定性、兑现度较高，今年经营环境逐步改善下业绩确定性增强，维持“买入”评级，上调合理估值区间至33.4~38.1元，对应2024年14-16xPE。