一、光伏行业分析

新能源是目前资本市场中最火热的一个赛道，光伏发电作为新能源领域的技术相对成熟的赛道之一，近年来在资本市场的表现也非常不错，2021年光伏产业链（不含电站建设环节），产值已经达到7500亿。

【资料图】

对于光伏发电，讨论比较多的两个应用方向，一个是光伏电站建设，替代化石能源发电，一个是光伏建筑一体化，飞入寻常百姓家。

1、光伏应用方向

（1）光伏电站建设

光伏电站建设是光伏产业链的最后一个环节，但却是整个环节议价能力最强的。因为不管光伏电站的管理者是国企还是私企，最终上网电价是由政府制定的，这就倒逼前端光伏企业必须不断降低成本，确保光伏发电的竞争力。

（1）从目前我国的电力结构看，火电依旧是主力，其次是水电，占比最低的是光伏。如果不考虑其余因素，光伏的发电成本已经接近火电。但是，光伏有一个最大的问题，就是发电不够稳定，到了晚上基本上发不了电。未来解决这个问题，不管是储能还是其余方式，都会增加光伏发电的成本。

所以，相对来说，光伏发电目前除了无污染，符合碳中和的发展目标以外，和其余电力类型相比，竞争力还是太弱。现在光伏发电能维持一定的比例，很大程度是政府通过补贴电价来拉动光伏发电需求。

（2）光伏建筑一体化

把光伏发电方阵安装在建筑的围护结构外表面来提供电力。有很多方面的好处，像绿色能源、不占用土地、降低室内外综合温度等等。

目前这个还没有大规模应用，除了电力供应不稳定以外，还有一个问题就是造价很高，目前基本上飞不进寻常百姓家。即便进入了寻常百姓家，对于普通家庭来说，对于光伏发电的日常维护，像定期清洁，光伏发电组件的检修和维护等等，这又是一个长期的成本支出。

如果光伏发电的应用不能直接对接普通消费者，那就只能在光伏电站这一个领域打转，当电站建设达到一定程度，光伏企业未来生存下去的主要收入来源也就只有光伏电站的日常维护。处境可以参照现在火电和水电的设备供应商，基本上很少有特别大的企业出现。

2、面临的风险

（1）产业链各环节发展不均衡

光伏产业链包括多晶硅料、硅片、电池片、组件、装机系统几个环节。其中上游的多晶硅料产能建设周期1.5-2年左右，而其余环节几个月就能完成扩产。导致光伏行业出现一定的周期性，当下游需求速度增长过快时，多晶硅料的产能供应跟不上，导致供不应求，然后就是硅料价格猛涨。像通威股份，截止2022年第三季度，净利润已经达到217亿，而2020年第三季度时，净利润还只有33亿，两年时间净利润翻了6.6倍。

在光伏行业高速发展的过程中，硅料环节赚取了整个行业的大部分利润。而下游光伏电站有着上网电价的指导价格，导致整个产业链的中间环节的利润被不断被挤压，特别是和电站对接的组件环节，随着硅料价格的上涨，日子更不好过。

如果硅料厂商联合起来低速扩产，或者基本上不扩产，硅料价格就可以一直维持下去。不过这种情况不太可能出现，一个是囚徒困境，另一个就是看着硅料环节这么赚钱，总会有新的挑战者进来。

对于看好硅料环节的投资者来说，硅料企业现在是业绩最好的时候，但却是投资的最坏时机。随着产能的提升，硅料的价格会逐步下降。大部分硅料企业有着量的支撑（很多下游厂商为了保证硅料供应的稳定，会和硅料企业签订几百亿的长单来锁定供应量），但是价格的下降幅度会很大程度抹平这个量的增长，硅料企业的业绩不会再高速增长，甚至会出现下滑。从各个企业的扩产计划看，2023-2024年硅料的供应量会提升不少，到2024年硅料产能会达到2022年的2倍左右。

（2）光伏成本问题

从电站建设的成本构成看，光伏组件占据了接近50%的成本。整个光伏产业发展的核心问题就是如何降低成本，只有这样未来才能替代部分化石能源。

技术方面来说，光伏成本下降主要通过2个方式：提高晶体硅太阳能电池转换效率、减少硅用量。

目前隆基HJT电池转换效率达到26.81%，不过从2021年年报看，量产的平均组件效率只有21%左右，预计HJT电池也要2-3年才能量产吧。

减少硅用量有两种选择：使用其他替代物或者降低电池片的厚度。从经济性上看，硅与其他替代材料相比，硅用于制造太阳能电池是最经济的。在保证硅片强度的情况下，降低硅片厚度就成了节省材料的现实选择。

目前主流厚度是200±20微米，有薄片化趋势；同时，为了降低后道工序成本，提高后道工序产能，有大片化趋势，市场将过渡到以8英寸硅片为主。

不管是提升转换效率，还是减少硅用量，目前看上去都像是进入一个技术瓶颈期，未来还有供电不稳定的问题要解决。短期内如果无法突破，同时政府补贴下降或者取消，光伏发电的竞争力会直线下降，光伏行业可能会进入一个产能过剩的低速发展时期。

（3）光伏市场空间

新能源对于我们国家来说，一个是解决能源储量少的问题，一个是碳中和的发展目标。不管是新能源汽车，还是光伏行业，最终都是为这两个目标服务。

像新能源汽车，很多人都说未来要完全替代燃油车，其实这个说法不是那么准确。国家从来没有提过要放弃燃油车，只是提了支持新能源车。到了某个阶段，我们有了新能源汽车产业，同时又能满足前面两个目标，未来新能源车和燃油车怎么样，就是市场的选择了。

同样，光伏行业也是一样，未来大概率大幅增长，毕竟现在连3%的电力占比都不到。但是也面临着多种电力的竞争，如果水电、风电、核电的占比都提升，抢占了火电大部分市场，最终光伏还能抢占多少市场，就很难说了，一切靠成本说话。像水电，可能很多人认为没有多少开发空间，如果真正开发，至少还能提升一倍，只是相应的开发难度大很多。还有页岩气，这个也是一种清洁能源。

3、行业进入壁垒

2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为86.70%、84.00%、53.90%和63.40%，行业集中度快速提升。

从这个迹象看，光伏行业存在一定的进入门槛，特别是硅料和硅片两个环节，其余两个环节进入门槛很难阻挡潜在进入的竞争者。

不过这个进入门槛，可能很多会从技术壁垒、资金壁垒的角度来说，但是这个很难完全讲明白这个壁垒在哪里。在我看来，这个进入壁垒更多的是企业先发优势、产能规模优势、以及光伏市场空间带来的。

（1）企业先发优势：光伏是一个高速发展的行业，同时也是一个更新换代特别快的行业。先进入的企业拥有着资源、技术、管理等各方面的优势，后进入者或者潜在进入者，可能刚熟悉这个行业，新的技术出现，产品又升级了。

（2）产能规模优势：下游光伏电站需求的快速发展，对于光伏其余环节的产能需求很高，相对来说，电池片和组件的产能扩张更容易，而且也很充足。但是硅料和硅片环节的产能，和其余环节相比明显不足。因此，就会出现供不应求的情况。

对于硅料和硅片来说，硅料扩充产能周期太长（1.5-2年），而硅片环节最主要是技术升级快，会淘汰很多落后产能。导致这两个环节的后进入或者潜在进入者，很难在产能跟上龙头企业的脚步。

（3）光伏市场空间：目前光伏发电仅仅3%不到的市场份额，很难容纳太多大企业生存，而且到底这个行业市场空间到底有多大，充满着不确定性。就像一个蛋糕刚好够5个人吃，如果其余人要花费很大的代价来抢这个根本不够吃的蛋糕，可以说吃力不讨好。只有这个市场足够大，才能容纳更多的企业。

总的来说，光伏行业在目前的发展过程中，对于后进入者，如果没有相当的规模或者资金，基本上不用尝试。不过随着市场空间的扩大，龙头企业的这些优势会慢慢消失。

二、企业基本情况

1、资产负债情况

（1）资产情况

隆基最主要的资产就是现金类资产和经营类资产，这两个占资产比例接近66%。

现金类资产绝大部分是货币资金，还有大概40多亿的长期股权投资，也归类到这个里面。最近5年，现金类资产占比增长了5%左右。

经营类资产占比接近1/3，应该算相对典型的制造类企业。随着资产规模的扩大，这个比例应该会进一步下降。最近5年，经营类资产占比下降了6%左右。

存货占总资产14.42%，其中56%的库存商品，25%的原材料，13%的在制品，6%的发出商品。真正囤积的原材料比例不算高，绝大部分是已经生产完成的商品。这种情况要么是企业需求旺盛，要么就是多生产，降低单位产品的成本。从2017年的7%上升到2021年的14%，上升7%。

应收账款从比例看不算高，只有8.5%左右。而且是逐年下降，从5年前的18.5%下降到现在的8.5%，下降10%左右。

（2）负债情况

隆基2021年资产负债率47%，其中最主要的负债是应付账款，占比60%。一般情况下，应付账款比例高，只要不是财务问题，说明企业的产品竞争能力强，可以占用较多的上游资金，提高资金使用效率。

有息负债是最需要关注的，大概57亿左右，占总负债的11%，不算低也不算高，相对比较合理。从企业的财务费用看，2021年大概支付了3.6亿左右的利息，可以说企业基本上没有太大的偿债压力。

总的来说，从隆基的资产和负债情况看，现金充足，偿债压力小。大概1/3的经营类资产，增长较快的存货，占比大的应付账款，只能说这是一个处在高速发展行业中的典型制造业龙头企业，但并不意味着有太大的竞争优势。随着市场规模扩大，行业走向成熟，固定成本的比例会进一步下降，对于成本作为最大竞争力的光伏行业来说，可能隆基的竞争优势不会那么突出了。

2、经营情况

（1）营业收入&净利润

隆基从2012年上市开始，营业收入和净利润高速增长，营收增长了47倍，净利润增长了90多倍。除了2018年净利润下滑，以及2021年净利润低速增长外，其余时期都至少30%以上的增长。这个净利润下滑，从财报看，主要是2018年存货减值比较大（应该是库存商品的市场价格下跌了），加上原材料成本上升。

（2）费用率

最近5年，三个费用合计占营业收入的比例都不高，而且逐年走低。2021年三费合计只占营业收入的5.57%，本来可以更低的。不过财务费用和2020年相比翻了2倍多，主要是汇兑损益（8.3亿）带来的，利息费用和收入基本上没有太大变动，如果除去这个汇率变动造成的影响，2021年财务费用估计不到1个亿。

当然，2020年执行新收入准则，以前计入销售费用的运费，需要改成计入营业成本，2020年大概有14亿多销售费用计入营业成本，2021年没有列出来，应该只会比这个更多。如果还原成以前年份同样的统计口径，2020年和2021年费用率应该在7.5-8.5%之间，和以前年份差别不大。

研发投入

对于隆基，如果从研发费用金额去看，会产生一个误解。

研发费用占营业收入的比例只有1%，单纯数字看就会有一个印象，隆基不重视研发。而从研发投入看，最近5年基本上都占了5%左右的营业收入，2021年达到44亿。

一般来说，研发投入要么费用化，计入研发费用，要么资本化，计入资产成本，可是隆基2021年资本化的研发投入只有18.6万。按理来说，应该有接近44亿的研发投入需要费用化，计入研发费用，减少利润，按隆基15%的所得税，这样算下来，会减少37亿左右的净利润。

那这些研发投入去哪里了，既没有形成资产，也没有计入费用。我找了很多资料看了下，终于发现，原来隆基的研发投入中很大一部分是试产，计入了制造成本。这样对于利润没有影响，但是对于毛利率有影响。相当于把计入研发费用的44亿，计入了营业成本，这样会一定程度降低隆基的毛利率（以2021年为例，如果把这44亿计入研发费用，则毛利率会从20.2%上升至25.6%，相差5.4%的毛利率）。

另外新收入准则销售费用的运费计入营业成本，也拉低了一些毛利率。

3、现金流量情况

（1）经营活动现金流

从上面的数据可以看到1个问题，经营活动收到的现金只有营业收入的70%多，一般这种情况，有几种可能：

应收账款占比太高，企业确认了营业收入，但是实际没有收到钱。或者是产品供不应求，合同负债很高，企业提前把钱收了（大部分白酒企业就是这样）。

如果是应收账款太高，那隆基最近几年的经营活动现金流净额不会超出净利润这么多。如果是合同负债的问题，但是往年的合同负债也就几十亿，但是经营活动收现和营业收入的差距有几百亿，这里还没计算增值税。

看到这里，可能有人会认为隆基财务造假，或者通过赊销的方式造成营业收入大涨，但是回收账款能力出了问题。

这个时候，就要看看经营的支出和成本的比例。通过对比发现，原来购买商品的现金支出和营业成本比例也是70%左右。

原来是隆基通过应收票据背书支付货款，简单来说，就是隆基把客户的应收票据直接转给供应商，来支付货款。这也是经营收现/营业收入低的原因，其实隆基的回款没有任何问题，只是为了更快回款，直接把客户的应收票据拿去付货款。

三、隆基竞争力分析

隆基主营收入里面主要是硅片及硅棒、太阳能组件及电池，占了营业收入的90%以上。还有一部分电站建设和受托加工业务，几乎涵盖了光伏产业链除了硅料以外的所有环节。最近的投资也有涉及一部分硅料业务，当然这个起码也要两年以后才能看到效果。

在整个光伏行业，隆基的竞争力应该主要在两个方面：

1、引领行业的技术能力

在隆基的发展过程中，牢牢抓住了光伏行业降低成本的两个核心：提高晶体硅太阳能电池转换效率、减少硅用量。

（1）隆基绿能自主研发的硅异质结电池转换效率达26.81%，而全球主流电池转换效率的水平是24%。隆基的李总在公开节目提到：“虽然是2.8%的提升，如果在未来能源转型的过程当中，我们每增加1太瓦装机量，新技术可以为全社会节省3000亿人民币，同时也将节省10%的土地面积”。

（2）在减少硅用量方面，隆基从2013开始推出M1和M2，2019年-2021年，又陆续推出M6和M10，中环也在2019年推出M12。一直都引领硅片行业的发展，不过中环的M12尺寸更大、效率更优，符合未来的发展方向，暂时可能产能和成本还没办法和隆基竞争。

2、规模优势

下表是光伏产业链4个环节的产能对比

截止2021年底，隆基差不多在每个环节的产能都引领整个行业。对于高速发展的行业，产能基本上意味着市场份额，加上隆基垂直一体化的布局，可以让隆基在每个环节都有着一定的成本优势。

不过其余企业也在一体化布局和产能扩张中也都加快了脚步，至少中环在2023年以后硅片产能会和隆基接近。

不管是技术方面，还是规模方面，目前的隆基都占据优势，但是这个对于高速发展的光伏行业来说，都只是暂时的，未来能不能继续维持下去，就很难说了。

四、估值分析

对于隆基来说，估值真的比较难，主要是太多地方存在不确定。

1、行业发展不均衡带来的波动太大，可能导致产能过剩。

2、未来光伏占据的电力市场份额不确定。

3、光伏供电不稳定问题的解决。

4、能够实现稳定供电，同时成本可以和其余电力类型相比具有竞争力，也不确定什么时候实现。

由于这些不确定性，我会采取更加保守的估值！

（1）未来3年增长率按年均20%，折现率按8%（像片仔癀、贵州茅台这种确定性高的我会选择6%折现率，像伊利、洋河这种确定性没这么高的我会选择7%的折现率，隆基这种变动太大的我会选择8%的折现率）

（2）最近5年前三季度营收占全年营收的66.68%左右，2022年前三季度营收870.35亿，则全年营收按1305亿，净利润率就取2021年的11.21%，则2022年净利润146.18亿。

计算后合理估值是4674亿，对于这种确定性没那么高的企业，一定要给与更多的折扣和更低的仓位，才能考虑介入。同时注意前提是增长符合预期。