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电价补贴阶段，运营商收益率基本维持稳定。随着风电和光伏装机成本下行，2009-2020年，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ类资源区风电标杆电价分别下降下降43%、37%、34%、23%；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区光伏标杆电价分别下降61%、58%、51%。三峡能源ROE保持在8%-10%，太阳能公司ROE保持在7%-8%。

从全球经验看，绿电市场交易机制是大势所趋。全球主要国家促进绿色电力制度的发展，基本经历了财政补贴→到配额制&绿证→再到市场化绿电交易。在此过程中PPA协议成为重要交易方式，是双方共赢的选择。

市场化阶段，绿电收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。市场化交易阶段，我们认为绿电价值=电能价值+环境价值-非自身支出辅助服务成本。绿电运营公司收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。随着我国碳排放控制强度不断加大，对应环境价值不断提升，而辅助服务成本不断下降，新能源运营商充分受益绿电价值提升。

2011-2021年，美国新纪元能源（NEE）ROE总体呈先降后升，基本保持在10%以上。前期主要由于市场化电价，特别是PPA价格下降较快，导致资产周转率从0.28降至0.15，带动ROE下降；2021年，由于全球碳排放控制趋严，PPA价格上涨，公司ROE触底回升。西班牙伊维尔德罗拉（IBE）ROE同样呈先降后升，2011-2015年,由于净利率和负债率下降，带动ROE从9%下降至7%；2016年以来，随着电力交易价格回升，公司ROE从7%提升至2020年9.9%。

绿电的稳定收益率和增长高确定性，带动海外公司估值提升。2011-2021年，NEE公司股价叠加股息率收益约994%，年化收益率约27%，远高于同期道琼斯工业指数年化11.4%的收益率。对其收益率进行拆分，盈利增长（EPS增长）贡献约26%，分红贡献约13%，估值提升（PE提升）贡献约61%。IBE公司PE约18倍，PB约1.8倍，较西班牙IBEX35指数高约50%。

投资建议：短期看，上游产能不断扩张，成本将有望下降；长期看，新能源运营商受益绿电价值提升，将维持合理收益率，并保持高增速。我们推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化学储能资产注入预期的文山电力；推荐“核电与新能源”双轮驱动的中国核电；推荐现金流充沛的火转绿龙头华能国际、华润电力、中国电力、吉电股份等；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。

风险提示：行业政策不及预期；电价下调；上游成本上涨；行业竞争加剧。