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纳思达(002180)

核心观点

打印行业壁垒高，是国内少数未突破的行业：中国大陆厂商在手机、电视、电脑、电信设备、服务器等终端市场已占据领先地位，在汽车等市场也逐步追赶，但在打印机市场还较为落后，大量市场份额仍被美国和日本的巨头瓜分。技术、专利、生态、商业模式等多方面的壁垒造成鲜有中国公司能够通过积累核心技术来进入打印机行业。打印行业商业模式特别，打印机厂商通过较低的整机价格获取较大的出货量，以积累保有量，原装耗材销量和利润在跟整机保有量直接相关，更多的整机保有量有利于获取更多利润。但在整机开始出货的前期，较低的保有量造成较低的盈利水平，从而影响新进入者的战略决心。

纳思达优势突出，持续高增长：奔图自2008年开始研发拥有自主知识产权的激光打印产品，并于2010年发布国内第一款自主激光打印机，填补了国内激光打印设备产品空白。奔图又经过10余年研发和经营，陆续推出了自主生产的不同打印速度的单/多功能的黑白/彩色A4激光打印机产品。公司完全掌握打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，积极突破关键零部件技术，已完成自主黑白打印主控SoC和黑白激光扫描单元（LSU）的研制和产业化，成功研发和量产A4幅面LSU。

信创分梯队发展，打印机迎新机遇：国家高度重视信创产品发展，强调坚持关键技术自主可控原则。自21年末以来信创鼓励政策显著增多，除了整体性和国家政务、央企之外，还涉及了教育、气象、尤其是金融领域，产品覆盖从PC到服务器和打印机等外设，我们推算中国激光打印机全市场保有量约4500万台，政府和金融等重要行业保有量2900万台，有望带来国产化的巨大机遇。全资子公司奔图的全系列产品成功进入国家相关采购目录，并通过主控SoC的自主可控优势、完善的服务体系等优势，持续保持信创市场的份额领先。

盈利预测与投资建议

我们预测公司22-24年归母净利润分别为20.8/28.5/39.6亿元（原22-24年预测为20.7/28.5/39.5亿元，略上调耗材业务毛利率），根据可比公司22年47倍PE估值，对应目标价为69.15元，维持买入评级。

风险提示

商誉减值风险；行业需求不及预期；汇兑损益风险；假设条件变化影响测算结果。