晶科能源(688223)

核心观点

全年业绩稳步提升，四季度增长显著。2021全年实现营收405.7亿元（+20.5%），归母净利润11.4亿元（+9.6%），其中单四季度营收163.0亿元（同比+70.3%），归母净利润4.2亿元（同比+46.3%）。全年组件出货22.2GW,其中单四季度9GW。全年单位扣非净利0.024元/W，四个季度依次为0.017/0.031/0.02/0.026元/W，21Q4环比提升。

一季度出货高增，单瓦盈利继续修复。22Q1实现营业收入146.8亿元（同比+86.4%）；归母净利润4.0亿元（同比+66.4%）。2022Q1公司组件销售量为8GW，同比增长76%；单瓦扣非净利0.037元，环比继续提升0.011元。

销售区域结构更加均衡。2021年公司实现中国境内营业收入88亿元，占主营业务收入比例22.3%，同比提高4.8pct；北美收入67亿元，占主营业务收入比例16.9%，同比下降13.6pct。国内占比的提升符合公司的区域市场策略，推动公司收入的区域结构更加均衡合理。产能扩张提速，结构有所优化。公司上调2022年底硅片/电池片/组件环节

产能预期至55/55/60GW（此前预期为50/40/60GW，截至一季报披露日的产能为40/40/50GW），产能加速扩张提高未来成长性。产能结构优化体现在三个方面，一是补齐了电池片产能缺口，电池片占组件产能的比例从年初的54%提升至目前的80%，年底将达到90%以上，可降低公司由于外采电池片带来的成本提升；二是在东南亚形成了7.0/6.3/7.1GW的垂直一体化布局，帮助公司更好地应对国际贸易形势的不确定性；三是N型占比提升。

N型TOPCon稳步推进，继续扩产巩固先发优势。公司目前16GW的N型TOPCon量产线仍处在爬坡阶段，量产转换效率达到24.6%。根据4月23日公告，公司将投建合肥二期8GW的N型TOPCon产能，且未来新投电池产能将以N型TOPCon为主，彰显公司对N型TOPCon路线的信心。

风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险

投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司扩产提速，年底预期产能提升，N型量产进展顺利，上调对2023年盈利预期，预计2022-2024年归母净利润27.6/48.5/58.5亿元（原2022/2023年为27.6/44.1亿元，上调幅度0%/9.9%），同比增速141.6%/75.9%/20.7%，当前股价对应PE为45.9/26.1/21.6x。维持“增持”评级。