塔牌集团(002233)

核心观点

一季度经营有所承压，利润降幅较大。2022年Q1公司实现营业收入12.55亿元，同比-16.37%，收入下降主要由销量所致；归母净利润0.53亿元，同比-85.04%，扣非后归母净利润为1.15亿，同比-56.92%，利润降幅较大主要受煤炭价格上涨，水泥平均销售成本上升所影响，非经常性损益同比大幅下降主要由于报告期内公司证券投资因股指下跌浮亏较多，以及上年同期有较大金额的全资搅拌站股权处置收益。

多因素致销量下降，成本压力导致盈利水平下行。2022年Q1，公司实现水泥销量348.45万吨，同比-25.39%，销量减少主要由于房地产投资放缓，叠加广东天气寒冷多雨和疫情的影响，下游施工恢复缓慢，需求表现低迷。盈利能力方面，我们测算全口径下公司水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为360.09/276.03/84.07元/吨，同比+38.84/+58.48/-19.64元/吨，虽然Q1公司水泥价格同比处于高位，但由于煤炭价格上升等因素，导致成本上升且幅度远大于售价上涨幅度，造成盈利能力同比下降。费用管控方面，报告期内期间费用率为8.80%，同比略增1.81pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.0%/8.3%/-0.7%/0.2%，同比-0.1/+1.7/-0.06/+0.03pct。现金流状况方面，由于销量下降导致盈利下降以及水泥存货增加导致占用资金增加，本期经营活动现金流净额为-4.19亿，同比-1728.64%；资债结构保持优化，一季度末公司资产负债率为11.15%，环比去年四季度降低2.35pct。

探索绿色发展新路径，积极推进低碳升级转型。近年来，公司积极响应国家环保政策，探索绿色发展新路径，优化能源使用结构，加快绿色低碳升级转型。今年一季度，公司营业外收入619.45万元，主要由于子公司惠州塔牌出售碳排放配额取得收益增加。此外，公司仍在积极建设绿色矿山、数字矿山、绿色工厂、智能工厂和一级安标企业；响应双碳政策号召，加快推进建设光伏发电和水泥窑协同处置固废等项目，加强能耗管控和技术改造。

风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。

投资建议：粤东区域水泥龙头，维持“买入”评级。今年广东重点项目年度计划投资约9000亿，同比+12.5%，截至一季度末，广东地方政府债发行总额超1700亿，位居全国第一，随着后续复工进度加快，区域需求仍具备一定支撑。公司作为粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出，预计2022-24年EPS分别为1.60/1.69/1.77元/股，对应PE为5.8/5.5/5.4x，维持“买入”评级。