中国中免(601888)

2021年业绩增57%，与业绩快报一致。2021年营收676.76亿元/+28.67%；归母业绩96.54亿元/+57.23%，与业绩快报一致，扣非业绩95.34亿元/+59.77%（剔除前一年租金冲回及所得税优惠增30%+），EPS4.94元。

2022Q1经营起伏，1-2月恢复良好，但3月疫情下明显承压。2022Q1，公司营收167.82亿元/-7.45%；归母业绩25.63亿元/-9.99%，扣非业绩25.59亿元/-9.72%，EPS1.31元。其中1-2月疫情影响较小，收入和业绩同增约20%,净利率约18%，但3月收入下滑约49%，业绩下滑81%,净利率约4%，承压明显，主要系3月疫情反复及海棠湾关店4.5天影响。

盈利能力中枢随疫情影响起伏。2021Q1-2022Q1，公司季度毛利率为39%/38%/31%/26%/34%；剔除Q3所得税返还及租金冲回影响，估算净利率为16%/14%/9%/6%/15%；21H2疫情影响承压。2022Q1改善主要来自1-2月净利率回升（达到18%），但3月净利率仅4%，主要因疫情拖累。

海南免税全年表现前高后低，日上直邮有所承压。2021年，公司海南免税收入470.96亿元/+57.19%，毛利率23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）。其中三亚店营收355.09亿元/+66.58%，归母业绩41.68亿元/+40.46%；海免营业收入159.62亿元/+61.05%，归母业绩7.93亿元/+20.75%；日上上海收入124.91亿元/-9.02%,归母业绩6.90亿元/-44.66%，毛利率31.08%/-8.43pct。日上中国（即北京相关机场及线上业务）营收19.07亿元/-40.45%，估算归母业绩7.05亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响预计仍亏损。

短期仍需跟踪疫情，中线规模和渠道优势助力提升。短期疫情仍影响公司主业经营，其中4月因疫情影响三亚店关店10天，预计短期收入和盈利压力仍存。但今年下半年，基数压力有望逐步缓解，且海口国际免税城、三亚一期2号地等项目有望推出。中线来看，公司未来一看立足全球免税第一和渠道扩容优化后供应链能力不断强化；二看全渠道布局深化与线上线下流量挖潜和多元变现；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益，通过核心竞争力提升以更好应对未来多元变化市场环境。

风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。

投资建议：维持买入评级。下调公司22-24年EPS至5.14/7.18/9.25元（此前22-23年为6.01/7.67元，主要下调22-23年海南客流恢复假设），对应PE估值34/25/19x。短期疫情反复影响仍存，但公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入。