石头科技(688169)

核心观点

收入维持强劲增长，净利率降幅连续收窄。公司2021年实现营收58.37亿/+28.84%，归母净利润14.02亿/+2.41%，扣非归母净利润11.90亿/-1.47%。Q4营收20.10亿/+29.62%，归母净利润3.86亿/-17.80%,扣非归母净利润2.97亿/-21.01%。Q1营收13.60亿/+22.30%，归母净利润3.43亿/+8.76%,扣非归母净利润3.01亿/+7.06%。公司拟每10股派现金红利21元（含税）。公司Q4及Q1收入增速维持在20%以上，增长依然强劲；Q4及Q1净利率下滑幅度连续两个季度环比收窄，盈利能力已出现改善迹象。

新品拉动国内收入快速增长，海外全球分销网络快速推进。1）内销方面，公司在营销端积极变革，加大自有品牌宣传，开拓抖音、B站等新营销渠道，加强与各电商平台的合作。2021Q4随着公司自清洁扫地机器人G10的推出，公司国内市占率提升较大，10-12月公司扫地机器人线上市占率分别提升8.5/5.2/8.1pct至19.2%/16.6%/18.5%，2022Q1线上市占率提升8.4pct至18.9%（奥维云网），市占率稳居行业前二。预计Q1公司国内收入增长超100%。2）外销方面，公司逐步通过在当地设立海外分公司的形式，建立起自己的全球分销网络，同时加大在当地的品牌营销投放，强化品牌认知，重点发展美欧及东南亚市场。2021年公司海外自建渠道经销及亚马逊等跨境电商销售收入同比增长80%至33.6亿，2021H2增速为61%，是增长的重要动力源。

原材料价格影响毛利，强化费用投放拖累利润。考虑到公司2021年运输费进成本的会计准则调整影响，同口径下预计公司2021年毛利率下滑1.8pct至48.1%，2022Q1毛利率下滑1.3pct至47.5%，主要受到原材料成本的影响。费用率方面，公司加大营销费用和研发费用的投入，同口径下2021年公司销售和研发费用率分别提升3.8/1.8pct至16.1%/7.6%，管理和财务费用基本稳定。2022Q1公司销售费用投入依然增长较大，同口径下销售费用率提升4.5pct至13.3%，其他费用率有所降低。受到毛利率和费用投入增加的挤压，公司2021年净利率下滑6.2pct至24.0%，2022Q1净利率下滑3.1pct至25.2%。但环比来看，公司2022Q1净利率环比提升6pct，净利率下滑幅度环比2021Q4收窄8pct，盈利出现积极改善的信号。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；新品销售不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

考虑到近期原材料价格高位震荡，下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润17.2/22.2/26.4亿（前值为20.2/25.8/29.7亿），增速为22.7%/28.9%/19.2%；摊薄EPS=25.8/33.2/39.6元，PE=22/17/14x，维持“买入”评级。