千禾味业(603027)

事件：

(资料图片)

公司发布2022年年报。2022年实现营收24.36亿元，同比+26.55%；归母净利润3.44亿元，同比+55.35%；扣非归母净利润3.38亿元，同比+55.29%。其中22Q4实现营收8.83亿元，同比+54.92%；归母净利润1.57亿元，同比+74.96%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+80.78%。

零添加景气度持续，流通渠道加速开拓

分产品看，2022年酱油/醋分别实现营收15.13/3.78亿元，同比+28.0%/17.6%，销量同比+27.5%/+19.0%，吨价同比+0.40%/-1.16%，22Q4分别实现营收5.86/1.15亿元，同比+71.3%/26.2%，酱油实现高增主要系22Q4添加剂事件后零添加产品消费者接受度快速提升、渗透率向上，流通渠道开拓加速。分区域看，22Q4东/南/中/北/西分别实现营收2.2/0.6/0.9/2.0/2.9亿元，同比+178%/147%/57%/174%/-9%，分别增加64/25/62/56/-10家经销商，合计净增197家至2230家，外埠市场受益于添加剂事件，实现高速增长，22Q4开拓经销商数量占全年45%，招商大幅提速。分渠道看，22Q4经销/直销实现营收5.8/2.8亿元，同比+65%/40%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。

费效比提升+产品结构升级，盈利能力大幅提升

2022年公司实现毛利率36.56%，同比-3.8pct，主要系原材料大豆、包材价格大幅上涨，酱油吨成本中直接材料同比+15.76%。销售/管理/财务费用分别为13.6%/3.0%/-0.3%，同比-6.6/-0.4/-0.2pct，公司着力提升费效比，促销及广告宣传费同比-36.5%。综合实现净利率14.12%，同比+2.6pct。22Q4公司实现毛利率39.76%，同比+1.89pct，受益于零添加产品渗透率提升，产品结构升级叠加销量增长摊薄固定费用。销售/管理/财务费用分别为12.5%/2.9%/-0.3%，同比-0.3/-0.7/-0.1pct，综合实现净利率17.74%，同比+2.03pct，盈利能力大幅提升。

2023年动能向上，增长可期

展望2023年，产品端，主力产品酱油、醋、料酒稳步增长，蒸鱼豉油、蚝油等新品类不断开拓。零添加行业景气度持续，公司零添加产品占比加速提升。渠道端，KA渠道有望受益于客流量恢复+新品类推进，流通渠道自22年10月添加剂事件以来仍处于高速开商阶段，高增可期。利润端，随着费效比提升+成本下行空间充足，盈利能力稳步向上。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年的收入分别为31.0/36.7/44.0亿元，净利润分别为4.7/5.8/7.1亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为27.05元，相当于2023年55x的动态市盈率。

风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧