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晶澳科技(002459)

核心观点

营收利润显著提升，组件出货规模大幅增长。公司2022年实现营业收入730亿元，同比+77%；其中22Q4营收237亿元，同比+56%，环比+13%。2022年实现归母净利润55.3亿元，同比+171%；其中22Q4为22.4亿元，同比+209%，环比+41%。2022年公司电池组件出货量39.8GW，同比+56%，其中组件对外销售约38.1GW，电站业务自用组件约0.7GW，电池销售约1.0GW。组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。2023年公司电池组件出货目标为60-65GW，同比增长40%-63%。

组件单瓦盈利逐季度持续改善。2022年单瓦净利（归母净利润/电池组件出货量）约为0.14元/W，同比+0.06元/W。分季度来看，2022年Q1-Q4单瓦净利分别为0.11/0.11/0.14/0.18元/W，环比持续改善。我们认为公司季度单瓦净利的持续提升有三方面主要原因：1）公司在成本控制、订单选择方面的经营性竞争力持续增强；2）22Q4海运运费显著下降；3）利息费用显著减少。

一体化产能将加速扩张，N型TOPCon开始量产。公司2022年底硅片/电池/组件产能约40/40/50GW，预计到2023年底70/70/80GW。产能方面呈现两个发展趋势：1）一体化率进一步提升，硅片、电池自供比例从此前的80%左右提升至90%左右；2）N型占比快速提高，2023年底N型电池产能有望达到40GW，占比超过50%。

光伏行业高景气，看好一体化组件商环节。我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%。组件产品由于签单周期较长，有望在硅料放量降价周期充分受益，迎来量利齐升的基本面趋势。头部一体化组件商在新技术研发和一体化协调生产方面具备更强的竞争优势，有望获取更多技术红利和市场份额。

风险提示：原材料价格下降不及预期，公司产能投放不及预期，组件环节竞争加剧，技术迭代风险等。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年归母净利润89.2/111.9/138.5亿元（原预测为69.5/83.8/96.5亿元），同比增速61%/26%/24%，对应3月23日收盘价的动态PE为14.5/11.5/9.3x。