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大全能源(688303)

核心观点

2022年业绩大幅增长，多晶硅产销两旺。公司主营多晶硅料的生产销售，2022年名义产能10.5万吨。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%；归母净利润191.2亿元，同比+234%；对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。

低能耗+产线自动化，成本优势显著。电耗方面，公司通过优化生产工艺，持续降低单位产量的电耗，新建3.5万吨三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWh/kg-Si；电价方面，公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区，同时签署长期电价优惠协议，确保电价成本处于业内优势水平。此外，公司IPO募投项目生产效率更高，多晶硅产品单位蒸汽耗用更低；产线自动化程度进一步提升，人工成本持续下降，巩固成本优势。

布局硅材料一体化产能。公司积极布局硅材料上游一体化产能，在包头市拟建30万吨高纯工业硅项目、20万吨有机硅项目，部分工业硅产能可配套公司在包头的20万吨高纯多晶硅项目及2.1万吨半导体多晶硅项目，成本有望通过硅粉自供进一步下降。竞争格局方面，从短期来看，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散。长期来看，具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。

我们预计公司2023-2025年实现硅料销量18.4/31.1/45.7万吨，营业收入248.0/266.4/301.7亿元，同比增长-20%/8%/13%；实现归母净利润116.6/79.4/52.2亿元，同比增长-39%/-32%/-34%，EPS分别为5.46/3.71/2.44元，当前股价对应PE分别为8.9/13.1/19.9倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为54.0-57.6元，对应2023年动态PE区间为9.9-10.5倍，较公司当前股价有11%-18%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。