江山欧派(603208)

事项：

公司公告：1月30日，公司发布2022年度业绩预告，公司FY2022预计实现归母净利润-3.5~-2.5亿元，去年同期为2.57亿元；扣非归母净利润-4.26~-3.26亿元，去年同期为2.16亿元。其中四季度归母净利润预计-3.31~-3.81亿元，去年同期为-0.34亿元；扣非归母净利润-3.87~-2.87亿元，去年同期为-0.42

(资料图片)

亿元。

国信轻工观点：1）恒大项目计提减值准备对净利润造成短期冲击；计提已较为充分，未来大额减值可能性较小；2）工程渠道压价、原材料成本上涨致毛利率承压；3）工程代理商和渠道商拓展致销售费用快速增长；4）运营层面产品端践行1+N产品战略，零售渠道加速扩张；5）风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；6）投资建议：看好公司新渠道快速增长，传统工程渠道持续受益于保交楼，维持“增持”评级。我们看好公司新品类、新渠道的成长速度；传统工程渠道占比较高，持续受益于保交楼业绩修复弹性大；减值计提已较为充分，盈利修复可期。预计2022-2024年的收入分别为31.44、40.1和47.17亿元，同比增速-0.4%、27.6%、17.6%；预计2022-2024年的净利润分别为-3.01、3.97和4.74亿元，同比增速-217.0%、232.0%、19.4%。合理估值区间上调至61.0~63.9元，对应2023年21~22xPE，维持“增持”评级。

评论：

2022年受减值短期影响净利润预亏，减值计提已较为充分

2022年净利润预亏，减值准备计提致净利润短期承压。FY2022预计实现归母净利润-3.50~-2.50亿元，去年同期为2.57亿元；扣非归母净利润-4.26~-3.26亿元，去年同期为2.16亿元。其中四季度归母净利润预计-3.31~-3.81亿元，去年同期为-0.34亿元；扣非归母净利润-3.87~-2.87亿元，去年同期为-0.42亿元。

净利润预亏主要因包括：1）恒大项目计提减值准备对净利润造成短期冲击，计提已较为充分，预计未来大额减值可能性较小；2）工程客户渠道产品销售价格同比下降，渠道毛利率下行；3）公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用出现较快增长；4）原材料价格上涨，成本同比上升；5）销售结构变化，毛利率较低的新品类与传统品类相比收入增速较快，以及毛利率较低的经销商渠道与大宗渠道相比收入增速较快。

践行1+N产品战略，零售渠道加速扩张

目前公司产品战略是1+N，以门类产品为核心，延伸到窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品。前三季度1）夹板模压门收入13.4亿元（-1.6%）；2）实木复合门收入4.4亿元（-10.8%）；3）以橱柜为主的柜类产品收入1.26亿元（-15.3%）；4）其他产品收入1.32亿元（+40.4%）。

分渠道看，零售渠道加速扩张。前三季度1）大宗渠道收入14.3亿元（-14.9%），其中直营工程渠道8.1亿元（-34.6%），代理商工程渠道5.5亿元（+66%），代理商渠道增长主要因公司对代理商渠道进行优化。2）零售经销商渠道收入6.1亿元（+45.5%），零售渠道拓展成效显著，前三季度开拓加盟经销商8940家。

投资建议：看好公司新渠道快速增长，传统工程渠道持续受益于保交楼，维持“增持”评级。

我们看好公司在木门、模压门行业的产品、品牌、价格优势，公司有望凭借自身规模化生产能力和专业的工程服务能力在与中小木门企业的竞争中处于优势地位，从而不断维护并拓展客户，实现自身规模和市场份额的扩张。成长性方面，1）公司在1+N产品战略下，以木门产品为主导，以防火门、入户门、柜类产品、墙板等其他产品为配套，实施全品类销售，新品类贡献业绩增量；2）传统工程渠道占比较高，持续受益于保交楼业绩修复弹性大，同时看好公司新渠道快速增长；3）减值计提已较为充分，盈利修复可期。

基于FY2022Q4保交楼政策下，公司工程业务的回暖，上调FY2022收入预测；由于计提减值准备带来的短期影响，下调对公司FY2022的净利润预测；基于保交楼对工程业务的持续带动，以及工程代理、经销渠道的快速增长，我们看好FY2023公司业绩恢复弹性，上调FY2023-2024的盈利预测，预计2022-2024年的收入分别为31.44、40.1和47.17亿元（前值为30.4/36.75/42.93亿元），同比增速-0.4%、27.6%、17.6%；预计2022-2024年的净利润分别为-3.01、3.97和4.74亿元（前值为0.9/3.64/4.34亿元），同比增速-217.0%、232.0%、19.4%。由于FY2023盈利预测上调，合理估值区间上调至61.0~63.9元（前值为39.9~42.6元），对应2023年21~22xPE，维持“增持”评级。

风险提示

疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。