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王府井(600859)

王府井：国内零售巨头，免税正式启航。公司系北京国资直属，全国布局76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。

他山之石：韩国零售巨头新世界，免税后来崛起。韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入局免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。

公司看点：借鉴新世界，有税&免税有望共振。一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。

万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+。公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。

国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长。出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。

投资建议：老牌零售巨头，御免税政策东风，开新局之年。仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。

风险提示：宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。