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芯能科技(603105)

核心观点

三季度收入和利润同比大增。公司三季度营业收入2.24亿，同比提升69.6%，归母净利润8056万，同比提升128.8%。前三季度营业收入5.19亿，同比提升50.3%，归母净利润1.61亿，同比提升68.7%。前三季度量价齐升，分布式光伏业务毛利率大幅增长。公司前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元，同比提升0.11元（+23.4%）。光伏发电业务毛利率为69.1%，较上年同期毛利率61.9%，提升7.2pct；电量方面，前三季度光伏发电量5.47亿度，同比增加1.02亿度（+22.9%）。单季度表现方面，公司三季度电量2.38亿度，去年同期1.78亿度，同比增加0.61亿度（+34.1%）。

ROE大幅提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。Q3ROE为4.75%，同比提升2.5pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升，其中净利率增幅最高，2022Q3净利率为35.9%，同比提升9.3pct。2022Q3经营性净现金流入1.51亿元，同比增长30.2%，主要因为发电业务收到的电费增加。

切入储能赛道先发优势明显，有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。

风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。

投资建议：维持“买入”评级。因受到不可抗力因素，光伏项目并网受到影响，公司投产略不及预期。预计公司2022-2024年光伏售电量为7.3、10.0、13.7亿千瓦时。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为6.9、9.3、12.6亿元，毛利率分别为56%、58%、60%。预计公司2022-2024年实现归母净利润为2.1、2.9、4.0亿元（原值2.1、3.0、4.2亿元）。根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.87亿元，给予33-34倍PE，对应权益市值94.7-97.6亿元。2024年公司储能业务归母净利润为0.15亿元，给予18-20倍PE，对应权益市值2.7-3.0亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.6亿元，对应19.48-20.12元/股合理价值，较当前股价有33%-38%的溢价。