霍莱沃(688682)

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电磁测量系统提供商，下游应用景气度高

电子测量解决方案的交付形态包含单台仪器和测量系统两种。在面对复杂的测量需求时，例如军工领域的相控阵校准测量、装备隐身性能测量等应用，则需要结合算法技术、测量环境，并基于一台/多台测量仪器研发系统级的测量解决方案。从海外行业头部企业的产品策略来看，都在从单一产品向提供系统级测量解决方案转型。公司目前的测量系统主要面向相控阵天线、低轨卫星、隐身测试等领域，伴随着军工信息化、卫星产业链的高景气度，下游相关的测量系统需求旺盛。

电磁测量下游应用场景持续延伸，隐身测试和卫星射频测量业务景气度高

公司长期深耕于复杂场景下的电磁测量系统，通过自研的算法技术、数据分析软件、控制器、机械组件，电子测量仪器和暗室，为客户提供系统级的测量解决方案。当前，相控阵的校准测量业务在公司电磁测量系统中占比最高，同时隐身测量和卫星载荷相关的射频测量系统景气度高，未来有望成为电磁测量业务的重要构成部分。

装备隐身化是大势所趋，雷达散射界面测量需求大。当前，隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，包括飞机、导弹、舰船、坦克等都开始将隐身性能作为设计目标之一，对于隐身性能测量需求也随着隐身化程度的提升而快速增长。具体来看，隐身性能测量的需求来自于：1）研发阶段，从最初的缩比模型到最终的样机，都需要对隐身性能进行反复测试、设计迭代、再测试的循环。2）生产阶段，对于每一个下线的零部件或者整机，都必须经过相关的隐身性能测量。3）在维护阶段，考虑到装备训练中产生的损耗，需要定期对相关装备的隐身性能进行局部或整机的测试，来辅助维修部门进行相关的修补。总的来看，随着处于研发、量产、列装的隐身装备的数量提升，对于配套隐身性能测量系统的需求有望快速上升。

低轨卫星步入发展快车道，射频测量需求先行。近年来全球轨卫星发射数量持续增加，主要系低轨卫星在低延时通信、军工、物联网领域的价值逐渐显现，而低轨的频谱与轨道归属采用“先发先得”原则，因此全球主要经济体均在低轨卫星领域展开了积极的布局。国内方面，2021年4月，中国星网集团在雄安新区成立；同年11月，国际电信联盟正式接收了星网集团关于新星座计划的频谱分配档案,计划发射的卫星总数量达到12992颗。我们认为，中国星网公司成立代表着我国也开始着手建立自己的卫星星座，大规模建设有望带动行业景气度上行。考虑到公司于2021年收购的弘捷电子主要面向卫星载荷的相关厂商提供射频测量系统，其需求将先于星座实际建设，有望率先受益于行业景气度提升。

仿真/测量/设计产业链整合优势显著，通用CAE和相控阵相关产品驱动公司商业模式升级

2021Q4，得益于先前多年在专用型CAE软件和电磁测量领域的积累，公司在全国天线年会上正式发布通用型三维电磁仿真软件RDSim1.0版本。从技术路径来看，RDSim与FEKO较为类似，采用了矩量法作为求解方式，其具备算法计算效率高、对硬件资源要求较低等特性，在对一些大尺寸电磁辐射问题及散射问题的求解计算方面有较强的性能优势。我们认为，仿真工具的核心是速度和精度，除了基础的数学、物理等理论知识，还需要大量的工程实践积累。所以，单个CAE厂商若能够实现客户的突破，再基于客户的使用反馈进行持续地迭代，就算体量比较小，也能建立起极高的壁垒。公司“仿测一体”优势显著，即可利用软件仿真、半实物仿真和系统实测进行相互验证，一方面能验证算法本身的准确性和有效性，另一方面能快速实现算法的优化和升级。根据公司投资者关系所披露的信息，RDSim已于2022Q1实现销售收入，我们认为，其顺利推出意味着公司纵向打通了仿真和测试测量环节。同时，公司还具备提供相控阵相关产品的设计能力，无论是测量系统和仿真软件，还是产品设计，在相控阵产业链中，公司具备相应的产业链垂直整合优势。当前，公司的仿真软件和相控阵天线产品都处于投入期；倘若放眼未来，我们看好公司凭借产业链垂直整合优势，加速仿真软件和相控阵产品的落地，一方面提升在单个客户中的价值量，同时从项目制走向标准化产品，实现商业模式升级。

投资建议：随着国内产业链的不断爬升，仿真产业链价值亟待发掘，而公司是国内电磁CAE软件先行者，且具备一定先发优势。公司测量校准系统下游应用广泛且景气度高。总的来看，无论是仿真还是测量校准领域，公司所处行业均存在巨大国产化空间，景气度极高。同时，公司还具备相控阵天线设计能力，在仿真/测量/设计垂直整合方面有优势。我们预计公司2022-2024年收入分别为4.65/6.59/9.54亿元，归母净利润分别为0.81/1.15/1.73亿元，维持“买入-A”评级。由于公司仍处于成长期，我们给予2022年净利润70倍PE，对应6个月目标价109.9元/股。

风险提示：1）工业软件关键核心技术研发和商业模式发展不及预期；2）相关软件政策的连续性和支持力度存在不确定性；3）产品应用推广和产业生态构建不及预期；4）专业人才供给不足。