核心观点

如果说行业有运势，那么寿险行业可能是一个典型的例子：2020年在新冠疫情冲击下重疾险销售开始大幅下滑，代理人加速脱落，2021年在去杠杆背景下地产资产开始暴雷，而2022年的冲击可能就是偿二代二期规则的执行。

新规则下行业概况：2022年一季度行业开始执行《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》，寿险行业的综合偿付能力充足率相对稳定，增减的中位数约-8%，但核心偿付能力充足率普遍大幅下滑，多家企业下滑幅度超过90%，只有五家是上涨的，增减的中位数约-33%，而财险行业相对平稳，综合增减的中位数约-19%，核心增减的中位数约-22%。数字上的波幅还不能完全说明问题。

重大影响事项：实质上，我们认为新规则对大型寿险企业的影响非常大，船大难掉头。（1）首先是长期保单盈余计入核心资本的规模要受到比例限制，最高不过35%，同时附属资本不能超过核心资本，而旧规则下大型寿险企业的这个比例可以达到70%以上，所以新规则冲击了以往靠重疾险快速积累保单盈余的大型寿险企业，部分大型寿险企业已经开始寻求融资了；（2)其次是长期股权投资项下，对非保险业务的子公司，需要100%计提最低资本，而旧规则下这个比例是10%，新规则涨至10倍，远超国际惯例，这对于拥有众多子公司的大型寿险企业而言影响较大，未来子公司的处理值得关注。

对上市企业影响：一次性影响较多，基本不影响资产偏好。首先，在资本方面，新规则的影响更多是一次性的，部分企业融资，调整风险结构便是，并不会长期影响股东回报。其次，在资产端，除了长期股权投资和嵌套较多的资管产品，其他类别资产的资本消耗变化不大，新规则基本不影响险资对其他资产类别的偏好，包括一般的公募基金产品。

投资建议：中长期有待观察，短期维持超配评级

新规则对金融业混业经营投出反对票，同时隐含着反垄断的倾向，在多个细节中给予中小企业和科技公司优待，透露出监管对行业的指导思想。这对行业长期健康发展无疑是有促进作用的。但短期内，新规则对以往重疾险发展得较好较快的企业并不十分有利，部分企业需要融资、调整战略以及处理非保险业务的子公司。新规则在一定程度上会影响“保险+”的发展道路。

从投资角度出发，寿险企业的关键是保障性业务的前景。如果重疾险等销售起不来，寿险承保利润逐渐转负，可能2倍PEV的估值水平将永远成为历史。但目前，保险企业的估值水平普遍较低，主要是被利率风险压制。而在稳增长背景下，利率风险有望降低，我们继续维持保险行业的超配评级。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险，低利率持续，车险保费下滑等。