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我国代建业务源于政府建设需求市场化改革。 1993 年厦门市首次将政府投资项目委托给专业项目管理单位建设， 政府代建模式初步形成。 2010 年 10 月首个商业代建项目——绿城杭州翡翠湾落地。四川信托就旭辉郎悦庭项目于 2011 年 8 月发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”，标志着资本代建模式的萌芽。

不同于传统开发模式，代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌，不涉及拿地、出资等环节，是一种轻资产开发模式。 成本包括员工成本、办公室租赁开支、市场推广开支及行政开支，其中员工成本与服务成本（服务成本主要为支付给代建业务伙伴的管理费、业务程序外包安排所产生的成本）为主要部分， 2022 年绿城管理以上两部分成本占比分别为 39%、 52%。 根据委托人性质进行划分，可分为商业代建、政府代建、资方代建。 1） 商业代建： 委托方一般为中小型房企和城投平台，其管理费主要包含基础管理服务费和基于销售表现的溢价管理服务费。按照中原建业招股说明书， 商业代建的基础管理费用约为总销售额的 3-6%或 85-350 元/平（住宅项目），溢价管理服务费为超出销售目标的 10-20%收取。 2）政府代建是指代建企业通过政府招投标，提供公共住房及公共基础设施的开发代建，包括保障房、安置房、学校、博物院等。由于不涉及销售和售后服务，因此管理费不和销售挂钩，而是按总投资的固定百分比收取。 政府代建的管理费用约为总投资额的 1-5%、约 100-150 元/平的收费。 3）资方代建： 为投资房地产项目的金融机构提供服务， 收费模式和商业代建类似。

代建行业的轻资产模式，造就了其“高盈利”、 “低杠杆”、 “现金转化率高”三大特征。 代建行业2017 年以来净利润率水平始终高于 25%， 2020 年达 25.4%，高出传统房地产行业超 10pct。 近三年代建龙头绿城管理资产负债率均低于 40%，远低于申万房地产板块（ 80%） 。代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高。

代建行业规模加速扩张，但当前渗透率仍然较低。 根据中指院， 2022 年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为 11073 万平，首次突破一亿平米， 同比增长 11.3%。 我们以当年新增签约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看， 2016 年到 2022 年我国代建行业渗透率从 1.8%提升至了 8.2%， 仍然较低， 而中指院数据显示，欧美模式下代建业务渗透率可达 20-30%，我们按均值 25%估算，代建行业渗透率还有 3 倍的空间，市场前景可观。 代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余。 从 2022 年代建新签约项目的建筑面积看， CR5 占比达到 58.6%，同比提升了 5.4pct。 龙头代建企业仍占据主要市场份额。绿城管理作为市占率第一的代建公司，已经连续 7 年市占率超过 20%。

成熟代建企业持续深耕， “一超多强”格局初显。 根据中指院发布的代建行业榜单， 2023 年上半年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业，蓝城集团和金地管理新签约面积均超过 500 万平，中原建业、龙湖龙智造均超过 300 万平。 从今年上半年的外拓数据来看，其他公司与绿城管理的差距仍然较大，绿城管理控股领先第二梯队（例如金地管理、中原建业）较多。 随着越来越多的企业加入，代建赛道已经形成，参与者主要为房地产开发商和专业代建开发与管理企业。 从布局时间来看， 60%的企业从 2015 年以后开始布局代建业务， 30%的企业是 2020 年后开始布局的， 2020 年后入局者多为民企，例如旭辉、龙湖、阳光城、正商、世茂、新城、中梁。我们认为民企入局， 主要是因为其重资产拿地能力在 2020 年明显被削弱，因此寻求在代建上有所发展，而央国企的业务重点仍是地产开发主业，相较于主业，代建业务营收贡献较小。 据克而瑞统计， 截至 2022 年末，国内已有超 60 家房企涉足代建领域。 除房企外， 也有个别专业的代建开发与管理企业占据行业的一席之地， 典型企业为蓝城集团。 当前代建公司为稀缺标的，代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮，同时“一超多强”格局显现，且大概率延续。

过去，狭义的代建主要是输出品牌与管理，代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行业发展变化，代建企业不断拓展自己的业务边界，代建对象也扩展至政府、央国企、城投企业以及金融机构等。 我们预计 2023-2025 年以上五类代建需求新签代建规模分别为 1.8、 1.6、 1.6亿平，平均 1.7 亿平/年； 对应所产生的代建收入分别为 371、 322、 316 亿元，平均 336 亿元/年。1）小型房企： 2023-2025 年新签代建规模平均 8733 万平/年，占比 52%； 代建收入平均 190 亿元/年，占比 57%。 2） 城投平台： 2023-2025 年新签代建规模平均 2091 万平/年，占比 13%； 代建收入平均 46 亿元/年，占比 14%。由于 2022 年城投平台拿地激增，因此 2023 年将会经历一个城投平台代建新增规模的小高峰。 2023-2025 年城投平台新增代建规模分别为 3703、 1438、 1132 万平， 代建收入分别为 81、 31、 25 亿元。 3） AMC 纾困项目： 2023-2025 年新签代建规模平均 2779 万平/年，占比 17%； 代建收入平均 62 亿元/年，占比 18%。 4） 政府公建类项目： 2023-2025 年新签代建规模平均 2037 万平/年，占比 12%；代建收入平均 25 亿元/年，占比 8%。 5） 公租房、廉租房、保租房： 2023-2025年新签代建规模平均 1080万平/年，占比 6%； 代建收入平均 14 亿元/年，占比 4%。

投资建议：

我国的代建行业目前仍处于初步发展阶段，随着房地产开发的整体下行，越来越多的房企开始讲代建业务分辟出来，成为新的业务重点。在赛道新机会以及入局者增加的背景下，三大类代建业务的需求都在不断增加。多个委托方在近一年的需求急剧增多：托底拿地的地方平台公司、 2021-2022 年逆势拿地的地方小型房企、主导保障性住房建设的地方政府、以及处理不良资产和保交楼的 AMC 和金融机构。这也将是代建业务未来 2~3 年的市场机会点。当前已经优先入局代建行业的企业或具备更大的先发优势。 具体标的，我们建议关注： 1）代建行业“一超多强”格局下市占率始终保持领先的龙头企业，较早入局代建领域，具备较强的品牌输出能力： 绿城管理控股； 2）已经入局代建，且自身产品力、品牌力、开发能力、运营能力均较为突出的规模型房企： 万科 A，金地集团； 3）区域型房企，在所聚焦的区域会有较大的市场份额： 中原建业； 4）产品具有独特竞争力的房企： 以做绿色建筑代建为主的朗诗绿色控股。

风险提示：

代建行业整体发展速度或放缓；代建相关政策收紧、对代建方的资格审查要求趋严；代建企业资本代建模式探索不及预期。