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百隆东方(601339)

核心观点

2022年收入下滑10%，毛利率逆势提升，投资收益贡献净利润增长14%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2022年公司收入-10.1%至69.9亿元，净利润+14%至15.6亿元，扣非净利润-39.8%至7.9亿元。扣非净利润下滑较多主要由于2022Q4国内疫情、海外高通胀导致订单锐减，开机率不足和棉价下跌令Q4毛利率在高基数上同比下跌14.6pct，2022Q1-Q4毛利率分别为26.1%/29.2%/28.8%/21.8%，全年毛利率在前三季度的推动下仍然提升0.7百分点至26.9%。2022年费用率合计提升1.6百分点，主要由于收入下降以及利息支出增加。2022年净利率/扣非净利率分别为22.4%/11.4%，同比变动+4.7/-5.6百分点。单四季度，公司收入同比-43%至12.6亿元，净利润同比-9.4%至5.25亿元，扣非净利润亏损1.96亿元，四季度扣非净利润亏损除了经营承压外，还由于棉价下跌导致单季度计提资产减值3.7亿元，净利润盈利5.25亿元主要由于公司投资棉花期货，单季度收益8.2亿元。

外销继续贡献大部分的业绩。2022全年分内外销看，内销/外销收入同比-33%/-3%至18.1/46.0亿元，毛利率同比-0.1/-1.1百分点至19.1%/28.7%；20222H内销/外销收入同比-41%/-12%，毛利率同比-3.7/-11.1百分点至16.7%/28%，外销继续贡献大部分收入和毛利。

国内外景气度有望逐步回升，中长期越南扩张产能贡献业绩增长。1）从今年情况看，随着国内消费复苏、海外品牌去库，海内外景气度有望逐步回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余31万纱锭将于今年陆续投产（占目前总产能17%），越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，我们看好公司海外产能竞争优势及贡献业绩增长。

风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。

投资建议：中长期看好色纺纱龙头海外扩张的成长潜力。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。由于今年行业景气度陆续回升，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益释放，上调盈利预测，预计2023~2025年净利润为11.1/13.2/14.7亿元（原2023/2024年为11.0/11.8亿元），同比-29%/+19%/+12%，由于盈利预测上调，估值切换后上调目标价至7.9-8.3元（原为6.2-6.5元），对应2024年9.0-9.5xPE。考虑到公司海外扩张带动中长期竞争力提升和业绩增长，目前估值性价比高，上调至“买入”评级。