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中国中免(601888)

事件：

上海机场1月13日发布公告，拟收购PhoenixDawn持有的Uni-Champion32%股权，对应核心资产为公司下属子公司日上子公司日上上海、日上中国经营的上海机场、首都机场、大兴机场线下免税店，以及线上会员购业务，权益比例为15.68%。此外，上海机场还将收购博裕投资持有的中免日上互联网科技12.48%股权。

本次交易概况：

收购主体与收购方式：为上海机场与上海机场公司于香港成立的合资公司，其中上海机场占合资公司权益为80%，上海机场投资占20%。此次交易标的资产穿透后为日上上海、日上中国分别于上海两场、北京两场的线下免税业务，以及线上直邮业务的15.68%股权。此外，还包括为中免多个线上免税、有税渠道提供代运营服务的日上互联公司12.48%股权。值得注意的是，本次上海机场收购的股份并非中国中免持有的相关股权，而是从中免的非关联方Uni-Champion（由PhoenixDawn处收购）、博裕投资处收购。

从交易对价看，定价低于历史平均：（1）Uni-Champion评估价为42.19亿元，对应2021年该公司利润仅4倍PE，低于过往免税资产的平均定价；（2）日上互联网评估价27.4亿元，对应2021年10.8XPE，亦略低于过往免税平均定价。我们认为，此次收购定价较低，可能主要考虑了2021年相关机场免税店免除了高额租金成本，导致2021年利润过高，若对比2018-2019年利润情况，预计PE在9-10倍之间，但也略低于过往免税资产的平均定价。

影响：顶流机场和公司利益实现绑定，有利国内免税市场扩大

上海机场此次收购事项落地，标志着国内最大的国际枢纽机场，与全球最大的免税运营商利益实现了深度绑定。此前市场对机场、免税运营商的分歧在于双方的议价权博弈。但我们此前观点则认为，基于双方各自企业属性以及国家吸引消费回流国策，双方合作多于博弈。此次伴随上海机场与中免在枢纽机场、市内免税、线上免税等多个渠道的利益实现绑定，市场二者的博弈担忧将彻底解除。同时，伴随上海机场成为日上股东之一，未来日上的租金成本将更加可控，从而可以在维持较好利润水平的基础上，进一步让利C端消费者，共同做大国内免税市场蛋糕。

盈利预测与投资建议

预计公司2022-24年归母净利各为76、147、187亿元，对应PE各为63X、32X、25X。考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存，公司中长期成长看点仍多，维持“推荐”评级风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目销售进展低于预期