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宏观：11月社零增速持续探底，食品CPI涨幅回落。从社零总额来看，2022年11月同比-5.9%，略低于10月的-0.5%，其中餐饮收入同比-8.4%，低于10月的-8.1%；从食品CPI来看，11月同比+3.7%，环比-0.8%，同比与环比涨幅较10月均回落明显，主要归因于：1）鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降；2）中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降。

白酒：11月行业仍处下行期，飞天等批价持续环比回落。11月疫情反复与部分地区防疫政策趋紧导致送礼与宴请等消费场景仍受影响，渠道信心不足，茅台飞天、普五等品牌批价环比回落。22Q4总体来看，我们判断行业逐渐步入下行周期的后半程，考虑到12月后多地疫情迎来高峰，预计22年底至23年春节或环比改善但幅度不大，仍需一段时间消化库存、稳定批价。

啤酒：11月包材价格持续下行，关注世界杯期间动销。11月底世界杯开启，一方面啤酒行业淡季动销结构分化，部分线上/外卖渠道动销环比与同比均有较高增长，但线下受11月下旬部分地区防疫政策趋紧的影响，尤其现饮渠道啤酒动销仍较为疲弱；另一方面，营销高端化升级为本届亮点，如燕京啤酒重点推广U8，珠江啤酒大力推广“原浆7鲜生”。22Q4总体来看，啤酒板块虽然淡季收入端或表现平淡，但利润端延续较高弹性，主要得益于：1）行业短期疫情冲击不改高端化长期趋势；2）22Q4世界杯亦有望在一定程度上刺激终端动销；3）包材价格高位回落，推动盈利能力边际改善。

调味品：11月短期底部弱改善，“零添加”渗透率提升。11月在部分地区收紧防疫政策的背景下，预计C端产品动销具备韧性，但B端餐饮需求疲弱拖累改善幅度。总体看22Q4，考虑到10~11月疫情反复，以及“新10条”多地将迎来疫情的波峰，因此预计C端仍有望实现较为稳健增长，但餐饮需求或仍处于底部弱改善的过程。其中，预计千禾味业复苏节奏仍领先，主要归因于：1）疫情前期的反复叠加后期的波峰，C端产品需求韧性凸显；2）酱油添加剂事件刺激渠道备货和终端动销；3）在行业事件冲击的窗口期，加大费用投放力度。

乳制品：11月短期需求略有承压，原奶价格持续回落。11月原奶价格同比-3.7%，预计渠道备货与终端动销环比略有放缓，主要系部分地区收紧防疫政策。总体看22Q4，预计行业基本面有望环比改善，主要得益于：1）疫情后时代消费者健康需求增加，短期渠道封闭导致需求延迟只是暂时性问题；2）春节备货期前置，因此12月仍有望实现较好表现；3）原奶价格持续处于下行通道。

投资建议：应结合复苏节奏和弹性作出投资判断，即把握二个维度与三个阶段。1）二个维度：①寻找景气周期+疫后复苏共振的弹性，白酒关注洋河股份、山西汾酒，大众品关注千味央厨、日辰股份、宝立食品、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、李子园；②重视长期逻辑，关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、天味食品、安井食品。2）三个阶段：①场景率先复苏但受制于疫情波峰，关注餐饮供应链与功能饮料；②疫情波峰后消费场景继续复苏，关注餐饮供应链、高端白酒；③地产财富效应叠加收入改善，关注高端白酒、次高端白酒、啤酒、调味品。

风险提示：疫情变化超预期；需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。