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核心观点：

产业链条：核心零部件是带动产业链发展的关键。工业机器人产业链主要由零部件（上游)、机器人本体（中游）、系统集成（下游）以及行业应用等几个环节组成。成本结构中，上游技术壁垒较高的核心零部件占比较高，伺服系统、控制器与减速器成本占比超 70%，其中减速器则占到一半，而本体制造仅占 15%。而我国工业机器人的核心零部件仍处于不能完全自给自足的局面，进口依赖度仍然不低。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造领域的快速发展，谐波与RV 减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器。随着国家对智能制造领域的大力投入，我国核心零部件的研究领域取得了一定成效，涌现出了一批快速进步的精密减速器制造企业，他们作为工业机器人产业链上的关键，或将带动工业机器人产业链一起再次成长。

链条传导：三大因素驱动工业机器人主机销量，核心零部件配套增长。从历史发展经验来看，我们认为推动工业机器人发展的三大底层驱动因素包括人口结构改变、用劳用工成本的增加和下游应用产业的突出需求。而精密减速器作为工业机器人的核心零部件之一，与工业机器人的产销量息息相关。一台六轴机器人一般来说共需要使用 6 个减速器，其中底座、肩部使用 2 个 RV 减速器，其余部分使用谐波减速器 4个。将减速器主要厂商的销售额与全球工业机器人销售量进行对比发现，两者呈现一个正相关的趋势。基于这种较强的相关性，我们可以将驱动工业机器人销量增长的三大底层因素，与工业机器人订单变化趋势，以及减速机的销量变化趋势联系到一起，并观测行业的发展趋势。

协同共赢：产业链上下游协同发展，打开互惠共赢局面。从全球工业机器人产业链的历史发展角度来看， RV 减速器龙头纳博特斯克和工业机器人主机厂安川曾在日本工业机器人销量快速增长的阶段内实现了共赢，双方毛利都因彼此的协同而得以提升。从我国工程机械行业的发展来看，上下游厂商的协同效应也曾使得各厂商实现了互惠共赢的局面。在实现核心零部件国产化后，中游机器人本体的成本将有下行空间，产品竞争力可有效提升，本体成本的降低将带动系统集成解决方案价格的降低，从而缩短应用端工业自动化生产设备改造投资回收期，使得工业机器人在制造业的渗透率提升，需求也相应增加。终端客户需求大幅增长将传导至中上游形成规模效应，进一步促进全产业链互惠共赢。我们认为，在我国的核心零部件厂商也不断进步的过程中，上下游产业链协同发展，互惠共赢，增厚盈利的成长期将不日到来。

投资建议。 在 “十四五”机器人产业发展规划等行业政策的引领下，叠加人口问题的不断突出，我国工业机器人销量走回正增长区间，自动化改造意愿逐渐回归。我们认为具备核心技术、不断拓展下游市场应用的主机厂有望受益，推荐关注埃斯顿（002747.SZ）和关注拓斯达（300607.SZ）；具备国产替代能力、核心产品过硬的零部件厂商有望受益，推荐关注绿的谐波（688017.SH）。

风险提示：下游行业投资不及预期的风险，工业机器人需求大幅下滑的风险，行业竞争加剧的风险。