鲁商发展(600223)

事项：

【资料图】

2022年11月15日晚，公司公告拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司，本次交易尚处于筹划阶段，具体交易标的资产范围、交易价格等要素均未最终确定，交易方案仍需进一步论证和沟通协商。

国信零售观点：

若本次地产业务剥离顺利，公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，专注玻尿酸相关产品应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。其中化妆品业务通过“4+N”多品牌布局，以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司22-24年归母净利润为3.02/3.86/4.95亿元，考虑分部相对估值法，给予公司合理估值128.16-131.72亿元，对应股价为12.60-12.95元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

评论：

计划剥离地产业务，聚焦美妆大健康产业

11月16日，公司公告拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团。未来公司将成为聚焦以化妆品、生物医药、原料及衍生品为主的大健康产业集团。若剔除公司地产业务，公司2021年收入约31亿元，净利约2.5亿元；2022年1-9月收入约25亿元，净利约2亿元。

过去几年，公司以化妆品业务为主导的大健康产业发展迅速，在港股剥离前就已经成为驱动公司成长的主力。公司凭借福瑞达在生物医药方面的研发和技术积累，形成了以玻尿酸为主的生物发酵技术产业链布局，在下游品牌端重点切入化妆品领域，逐步形成差异化竞争优势。

具体来看，根据公司公告披露，包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的公司生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022年前三季度实现19.98亿元，同比+27.67%。而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：2022年前三季度化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为14.29/3.37/2.32亿元，同比+43.91%/-14.90%/+31.82%；化妆品/药品/原料及添加剂业务毛利率分别为58.56%/52.32%/32.47%,同比-4.65pct/-6pct/-7.53pct。

1）化妆品业务：公司化妆品业务近年呈现高速增长态势

近年来，公司虽然在化妆品等领域为通过转型切入的新进入者，但凭借着福瑞达在前期深耕下的研发技术经验积累，以及在化妆品业务团队通过产品端差异化布局，并在渠道端积极拥抱新媒体新零售，成功打造了各具特色且成长性突出的多品牌矩阵。

具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，定位区分。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，N指众多细分定位的中小品牌等。自19年转型以来，公司化妆品板块旗下瑷尔博士、颐莲品牌已成为功效护肤行业的重要新势力，各品牌分别有着明确的定位，始于玻尿酸但远不止于玻尿酸，在过去几年保持了快速的成长性。公司化妆品业务2022年前三季度实现营收14.29亿元，同比+43.91%。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2022年前三季度两个品牌分别实现收入7.45/5.40亿元，分别同比+52.66%/+26.46%。

根据公司战报今年双11瑷尔博士全渠道销售额同比增长76.68%，天猫旗舰店店铺直播间位列新锐美妆榜第1；颐莲全网累计成交额突破1亿元，在天猫喷雾爽肤水热销榜/加购榜/精华水飙升榜均为第1；品牌诠润在天猫+抖音官方旗舰店GMV超1100万，天猫销售额同比增长94%，抖音销售额同比增长460%。

化妆品板块2022年前三季度毛利率为58.56%，同比-4.65pct。下行主要由于1）公司今年加大分销比例；2）费用端投入增加；3）公司旗下品牌颐莲主打的喷雾产品促销力度较大，平均客单价较去年降低。主要从事化妆品业务的山东福瑞达生物股份有限公司今年上半年实现收入9.36亿元，同比+56.01%；实现净利润0.91亿元，同比+21.01%；净利率为9.72%，同比-2.82pct。

与同业比较来看：与A股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自2020年开始收入端实现加速增长，但受高基数和玻尿酸赛道竞争激烈影响，今年增速略微放缓，但公司毛利率一直维持稳定，且近两年有不断上升趋势。

2）药品业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动

公司药品业务2022年前三季度实现营收3.37亿元，同比-14.90%，毛利率52.32%同比-6pct。主要由于疫情影响以及原料价格上涨导致营收和利润均有所承压。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股60.71%）和博士伦福瑞达（参股30%）。

其中，山东明仁福瑞达产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。今年上半年实现净利润0.16亿元，同比上升5.71%。而山东博士伦福瑞达致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，今年上半年实现收入3.42亿元，同比-7.07%，实现净利润0.92亿元，净利率为26.47%，同比下滑8.16%。

3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力

公司原料及添加剂业务2022年前三季度实现营收2.32亿元，同比+31.82%，主要来自于山东焦点福瑞达生物（控股60.11%）和福瑞达生物科技（控股57.07%）。焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，目前透明质酸原材料的产能达到420吨/年。福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。

治理机制有望不断改善，释放企业竞争活力

从公司治理角度，此前公司化妆品子公司已引入战投腾讯、网创等。未来随着地产业务剥离，不上市公司层面也排除将推动新一轮激励绑定大健康业务的核心管理层，从而推动公司机制不断优化，进一步释放成长潜力。

1）股权激励激发活力：公司在2018年就推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员共计264人授予3,002.90万股，约占当时股本的3%。激励考核目标以2017年度为基数，19-21年度归母净利润增长率分别不低于40%/50%/70%，即19-21年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79亿元，从实际情况来看，公司均已超额达成目标。随着未来公司业务架构的重整，不排除将推动新一轮的股权激励，以绑定公司未来核心业务大健康产业相关的团队人才，从而实现良性健康发展。

2）引入战投加大赋能化妆品业务：公司化妆品子公司福瑞达生物股份去年已引入战投，引入战投后，股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%，战投16.90%，员工0.68%。引入战略投资意向方涉及腾讯、壹网壹创、众源资本等，阵容强大。同时业务高管也按引进战投价格协议认购不高于0.68%的公司股份，进一步绑定核心管理团队，有助于在激烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。未来公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力，赋能化妆品业务。

未来核心业务拆分预测：美妆业务驱动，多业务协同发展

1）化妆品业务是公司重点发力方向：相关业务收入占比逐年提升，公司通过精准把握用户需求和品牌定位，以产品差异化战略，形成公司品牌矩阵，线上线下同步助力品牌推广，助力销售实现增长，预计22-24年化妆品业务营收同比增速为46.92%/36.43%/29.58%。盈利情况来看，化妆品业务收入主要由福瑞达医药集团旗下的福瑞达生物股份贡献，21年净利率水平约为11.37%，由于今年宣传营销费用加大，22年净利率预计会有所下行，但未来伴随新品推出、产品升级，23-24年预计稳步小幅提升，22-24年净利率预计为10.0%/10.5%/10.7%；考虑到公司持股82.42%，得出最终并表归母净利润为1.81/2.59/3.42亿元。

2）未来伴随疫情恢复以及在药品业务的发力，预计药品22-24年营收同比-9%/14%/9%。盈利情况来看，根据主要药品业务子公司明仁福瑞达和博士伦福瑞达来计算21年净利率预计约15.28%，由于疫情的影响叠加成本端上行，预计未来净利率有所下降。预计未来三年博士伦福瑞达净利率25.20%/25.10%/25.00%，明仁福瑞达为15.10%/15.00%/14.90%,再叠加公司持股博士伦福瑞达、明仁福瑞达分别为30%、60.71%，得出最终并表归母净利润为0.68/0.71/0.74亿元。

3）伴随公司产能进一步释放，预计原料及添加剂业务22-24年营收同比为30%/23%/19%。盈利情况来看，原料及添加剂业务主要由焦点福瑞达贡献，21年净利率约18.37%，但由于透明质酸行业竞争激烈导致毛利率下滑，进而带动净利率下滑。预计未来三年焦点福瑞达净利率分别为12.70%/11.00%/10.00%,同时公司持股焦点福瑞达60.11%，因此得出最终并表归母净利润为0.24/0.25/0.28亿元。

据此推算，公司生物医药化妆品板块22-24年营收分别为30.02/39.43/49.53亿元，同比+31.85%+/31.35%/+25.62%，归母净利润分别为2.73/3.56/4.44亿元，同比9.67%/30.24%/24.73%。

投资建议：聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵

我们采用相对估值对公司未来聚焦的化妆品为主的大健康业务进行估值。我们选取的可比公司为华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份，均以护肤品类目的产品销售为主，渠道上均采用线上线下结合，与鲁商发展的相关业务特点相似。尤其是华熙生物作为玻尿酸原料龙头，通过原料业务、医疗终端业务、功能性护肤业务、功能性食品业务四大业务齐发力，这与目前鲁商发展化妆品+原料+药品的业务构成模式有较大的相似性。营收方面，2022H1鲁商发展化妆品/医药/原料业务分别为10.12/2.11/1.59亿元，同时华熙生物化妆品/医疗/原料业务分别为21.27/3.00/4.61亿元；毛利率方面，2021年鲁商发展生物医药业务/化妆品/医药/原料分别为59.49%/63.68%/57.86%/37.14%，同期华熙生物整体业务/化妆品/医药/原料分别为78.07%/78.98%/82.05%/72.19%。

从可比公司估值情况来看，如下表所示，公司化妆品业务可比公司22-24年平均PE水平分别为48/37/29倍。与可比公司相比，公司一方面涉足玻尿酸、微生态护肤等功能性护肤品高景气度赛道，且处于成长初期，整体化妆品业务未来仍有较大成长潜力。综合考虑，我们给予公司生物医药化妆品业务2023年36-37倍PE，对应市值128.16-131.72亿元。

总结来看，公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，专注玻尿酸相关产品应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。其中化妆品业务通过“4+N”多品牌布局，以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司22-24年归母净利润为3.02/3.86/4.95亿元，考虑分部相对估值法，给予公司合理估值128.16-131.72亿元，对应股价为12.60-12.95元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

地产业务重组剥离进度不及预期，短期房地产行业因业务不景气带来利润拖累，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力等风险。