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天合光能(688599)

核心观点

营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98亿元，同比+86%；实现归母净利润24.02亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41亿元，同比+130.5%。2022Q3单季度实现营业收入224.68亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3实现归母净利润11.33亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90亿元，同比+181%，环比+65%。

产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，其中210/210R产能的占比预计超过90%。电池自供率进一步提升至77%。此外，公司9月公告拟在淮安建设年产15GW高效电池和15GW组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右，Q3出货约10.5-11GW。预计全年出货量可达40GW以上。

加强一体化、N型化产业链布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。青海产业园新增产能布局均为新一代N型配套产能，目前规划为TOPCon技术路线，其中20GW拉晶产能有望于2022年底开始贡献产出。

分布式系统和支架业务规模持续高增。今年前三季度，国内光伏新增装机52.6GW，其中集中式电站17.3GW，户用光伏16.6GW，工商业分布式18.7GW。分布式光伏占比高达67%。公司前三季度分布式光伏系统出货3.5-4GW，其中单三季度约1.5-2GW，2021年全年出货约2GW。支架业务方面，2022年前三季度已实现近3GW出货，其中Q3约1GW，2021年公司全年出货约2GW。分布式系统和支架业务实现高速增长。

风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。

投资建议：维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为43.2/25.4/20.3x。