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汤臣倍健(300146)

核心观点

收入同比平稳，二季度销售费用增加导致利润下滑。公司2022H1实现收入42.21亿元（+0.55%），扣非归母净利润10.69亿元（-14.19%）。受高基数及销售费用增加等影响，单Q2收入与扣非归母净利润均呈现下滑态势，分别实现19.41亿元（-1.72%）与3.85亿元（-30.63%）。

毛利率同比提升，销售费率提高压制盈利水平。得益于直接材料价格下降（同比下降5.17%）以及生产效率提升带来的制造费用节省（同比下降18.70%），公司2022H1毛利率稳中有升至69.35%（+2.42pcts）。公司电商平台建设与品牌推广力度加大，H1销售费用率升至31.97%（Q1为20.48%），同比增加8.76pcts；管理费用为5.09%(+1.09pcts)，研发费用率为1.54%（+0.34pcts），四项费率合计占比提升至38.31%（+10.25pcts）。净利率受销售费率提高影响有所下滑，2022H1实现净利率25.05%（-5.79pcts）。

分市场渠道看，境内线下业务承压，线上及境外业务稳健增长。①境内业务收入略有下滑，其中：主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61亿元（-7.91%）；关节护理品牌“健力多”实现收入7.33亿元（-13.83%）；“Life-Space”国内产品实现收入1.77亿元（+49.69%）；分渠道看，受经营环境受限、消费习惯变化等因素影响线下业务承压，境内线下渠道收入下降（-6.97%），而线上渠道收入稳定（+1.48%）。②境外LSG澳洲业务实现快速增长，报告期内实现营收0.81亿澳元（+32.69%）或3.77亿人民币（+23.79%）。

公司注重内功修炼，长远看核心竞争力有望得到进一步夯实。公司全面推进经营质量的提升，在管理、研发、生产、品牌、服务和业务六个方面进行提“质”，持续打造并提升公司的渠道力、产品力、品牌力与服务力等核心竞争力，巩固行业龙头地位。

风险提示：线下经营环境持续受到管控措施影响；原材料价格上涨。

投资建议：略微下调盈利预测，维持“买入”评级。

我们对22年业绩下调约10%，预计2022-2024年归母净利润18.6/23.1/28.6亿元，同比增速6.1/24.1/23.9%；EPS=1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE=16.7/13.4/10.8x。长期看公司注重内功修炼，持续夯实核心竞争力；短期看公司毛利率企稳回升，平台建设与品牌打造投放增加致盈利能力承受短期压力，所带来的收益料将在未来逐步释放，维持“买入”评级。