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濮阳惠成(300481)

公司主要产品产能及品类持续扩张，体量有望快速翻番：公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，核心产品已达进口替代水平。公司近三年营收、净利润的复合增速分别达到43%、32%，拥有亨斯迈、巴斯夫、全球知名OLED材料商等多家国际知名客户。据公告，2021年“年产2万吨功能材料项目”已建成，5万吨顺酐酸酐衍生物和3,200吨功能材料中间体（3000吨氢化双酚A、200吨OLED中间体）项目、“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”在建。截至2021年末，公司顺酐酸酐衍生物产能5.1万吨，在建7万吨，计划于2022-2023年逐步释放产能。

风电叶片大型化采用拉挤工艺将带动甲基四氢苯酐的新增需求，公司将充分享受红利：2021年是风电大梁拉挤工艺替代传统灌注工艺的元年。风电叶片大型化对叶片的强度、刚度、轻量化提出了更高的要求，拉挤工艺可以更好满足的同时还能提升良率、原料利用率与生产效率，将成为广泛应用的规模化制造技术，渗透率有望突破式提升。而与传统灌注工艺使用固化剂有所不同，拉挤工艺的原理决定了需要更长的使用期，因此使用甲基四氢苯酐作为固化剂，具有绿色环保、适用期长、所形成的环氧树脂固化物介电性能优异等特点。据产业网，我国甲基四氢苯酐的有效产能约9万吨。据测算，1GW的风电叶片对甲基四氢苯酐的使用量约为400~500吨，以2023年80GW新增装机量测算，将新增甲基四氢苯酐的需求3.2万吨以上。而因环保、土地及投资额等要求，目前国内在建的甲基四氢苯酐产能较少，公司有望享受风电需求带来的第一波红利。

甲基四氢苯酐的客户壁垒高，公司依托先发优势有望优先切入风电叶片大客户：甲基四氢苯酐需通过异构化工艺将其转化为常温下为液态的产品，立体异构化和结构异构化共可以产生20种异构体。同时原料的组成、异构化的方式、催化剂的选择及使用量、异构化的温度及异构化时间等会对甲基四氢苯酐产品性能产生不同的影响，因此甲基四氢苯酐产品的多样化，将产生极高的客户认证壁垒和较长测试周期。一旦通过验证，为了保证质量稳定，下游风电叶片客户不能轻易更换甲基四氢苯酐牌号。公司具备切入风电领域的先发优势，有望获得稳定的下游客户资源。

投资建议：甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，我们认为供需存在硬缺口。预计公司2022年-2024年净利润分别为4.0亿元、7.5亿元、8.5亿元，对应PE28、15、13倍，首次覆盖给予买入-A评级。

风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。