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华能国际(600011)

核心观点

煤煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入1169亿元（+22.68%）。公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30亿元（-167.6%），每股收益为-0.26元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为840.27元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为376.70元/兆瓦时（+50.49%）。

新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机2.0/1.2GW。截至2021上半年末，公司控股装机122.2GW，其中风电12.5GW（其中海风3.2GW），光伏4.5GW。风电光装机占比也从2017年的5.1%提升至2021年的13.9%；净利润贡献从2019年的约21.3亿元提升至2021年的约51亿元；利润总额从2021H1的32.1亿元提升至2022H1的39.5亿元，同比增长23%。

火电有望业绩翻转，欠补逐渐解决增强现金流。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。引导煤、电价格主要通过中长期交易形成，随着严格履约，火电企业业绩有望翻转，赛道迎来重估。2022H1经营性净现金流201亿元，同比增长5%，主要得益于应收账款和应收票据减少。

风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2319、2404、2481亿元（原值2366、2451、2529亿元），同比增长13%、4%、3%；归母净利润分别为31、112、147亿元（原值86.3、129.4、165.9亿元），2023-2024年同比增长262%、31%；EPS为0.20、0.71、0.94元，当前股价对应PE为32.4、9.0、6.8x。火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应2022年PE估值分别为6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司2023年10-12倍PE，对应7.10-8.52元/股合理价值，较目前股价有6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。