恩捷股份(002812)

事项：

根据百川盈孚数据显示，自3月以来，湿法隔膜原材料聚乙烯报价由9600元/吨下跌至近期8370元/吨，下跌幅度接近13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由9478元/吨下跌至8373元/吨，下跌幅度接近12%。隔膜售价方面，湿法隔膜均价自5月以来，报价由1.23元上调至1.35元，调价累计涨幅约10%；干法隔膜报价由0.93元上调至0.95元，调价幅度约2%。

(相关资料图)

国信电新观点：上游原材料降价，而隔膜产品自身价格表现坚挺，彰显盈利弹性。由于隔膜行业受制于设备产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下游需求向好，供需关系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。原材料方面，受石油价格走势影响，隔膜上游原材料聚乙烯及聚丙烯价格持续走低，因而隔膜产品成本端下行，头部企业有望迎来量利齐升。作为隔膜行业全球龙头，恩捷股份加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.57/70.71/84.36亿元（原预测2022/2023年为43.47/60.44亿元），同比增速分别为78.7/45.6/19.3%，摊薄EPS分别为5.44/7.92/9.45元，当前股价对应PE分别为42.62/29.27/24.54倍，维持“增持”评级。

评论：

隔膜原材料聚乙烯、聚丙烯价格下跌

根据百川盈孚数据显示，自3月以来，受石油价格走势影响湿法隔膜原材料聚乙烯报价由9600元/吨下跌至近期8370元/吨，下跌幅度接近13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由9225元/吨下跌至8468元/吨，下跌幅度接近9.2%。

原材料成本下降对隔膜单平盈利影响测算

湿法隔膜方面，目前行业内基膜成本约0.75-0.8元/平，聚乙烯占湿法隔膜成本约40%，原材料价格自高点下降13%，引起的单平成本下降约0.039-0.042元/平降，幅约5%；干法隔膜方面，目前基膜成本约0.7-0.75元/平，聚丙烯占干法隔膜成本约40%，原材料价格自高点下降12%，引起的干法隔膜单平成本下降约0.034-0.036元/平，降幅约5%。具体隔膜成本与各家企业工艺情况及库存周转相关。

供需紧张，隔膜价格坚挺。

由于隔膜行业受制于设备产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下游需求向好，供需关系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。根据百川盈孚数据显示，湿法隔膜均价自5月以来，报价由1.23元上调至1.35元，调价累计涨幅约10%；干法隔膜报价由0.93元上调至0.95元，调价幅度约2%。

产能扩张有序，公司迎来量利齐升

产能方面：2021年公司隔膜产能超50亿平，22年隔膜行业将继续维持供需紧张状况。公司扩产有序，预计22年将新增25条产线，目前重庆16条产线、江苏16条产线及苏州捷力2亿平米在建，Q1已建成4条产线，Q3开始产能将加速落地，我们预计22年底公司将达到75亿平母卷产能，23年底公司母卷产能将超110亿平。

出货量方面：22Q1公司隔膜出货约11亿平，我们估计单平净利约0.8元。22Q2公司隔膜出货预计约11亿平，受益于涨价及原材料降价影响，预计单平净利将达到0.9元。展望2022全年，我们预计公司全年出货超50亿平。考虑到公司涂覆膜比例不断提升，预计2022年将达到40%左右，在线涂覆产能释放将带来显著的降本成效。从客户结构来看，22年预计宁德时代需求翻倍增长，海外LG、北美客户带来需求增量显著，预计海外客户占比将进一步提升至30%左右，我们预计全年单平净利有望达到0.9元以上。

投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。

作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.57/70.71/84.36亿元（原预测2022/2023年为43.47/60.44亿元），同比增速分别为78.7/45.6/19.3%，摊薄EPS分别为5.44/7.92/9.45元，当前股价对应PE分别为42.62/29.27/24.54倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期