药明康德(603259)

投资要点

创新模式：CTDMO一体化，创新&驱动

公司致力于打造全球创新的CTDMO一体化模式，通过完善的Testing服务能力不断绑定CGT订单，增强粘性，然后逐步向后期项目订单导流。我们看好公司CGTCTDMO模式，也是基于客户项目从T到CDMO导流，再叠加CGTCDMO领域技术和监管壁垒要远高于小分子和生物药。CTDMO模式一旦成形，收入增长的确定性要更强。

技术&平台：技术领先，助力导流

公司拥有质粒、AAV和LV等病毒载体、细胞治疗药物开发以及生产的技术平台，在提升生产效率降低成本方面拥有全球领先的前沿技术平台-TESSA（公司通过收购OXGENE获得TESSA载体技术能实现rAAV相比传统技术20倍以上产量和大规模生产能力），具有显著优势的技术平台有望为公司导流更多优质客户及订单，为公司CTDMO模式保持长期竞争力提供支持。

产能：全球布局，加速扩张

公司拥有全球覆盖中美英9个基地，产能和地域不断扩张。公司已完成在中国、美国、英国9个研发和生产基地布局，能够为全球多地域客户提供高效率多区域交付方案。2021年11月美国费城扩建的13,000平方米基地正式投产使testing产能提升三倍。中国工厂+人员加速扩张，增长潜力大。2021年10月上海临港新建15,300平方米的工艺研发和商业化生产中心正式投入运营，为全球客户提供病毒载体和细胞疗法的一体化工艺开发、生产和测试服务。公司2021年中国员工数量在300-400人，美国在800人以上。按照规划2022年底中国员工数量预计达到700-800人，同比翻一倍。此外公司计划在2022年扩大中国质粒产能到2021年6月3倍，可以看出中国区收入增长潜力较大。

行业：商业化加速，重磅药物望出现

1）投融资：CGT投融资创新高。2021年CGT领域投融资达到创纪录的227亿美元，同比增长14%。2017年以来，CGT投融资金额增长了三倍多，推动CGT行业快速发展。2）CGT流行疾病和实体瘤管线占比高，重磅产品望出现。2021年CGT药物临床管线中流行疾病领域（关节炎、糖尿病等领域）药物占比已经达到59%以上。实体瘤CGT管线占比高达45%，若进入商业化阶段，成长空间值得期待，有望诞生重磅药物。3）CGT商业化加速，国际化CGTCDMO望最获益。新疗法如TIL、TCR-T、CRISPR和同种异体CAR-T等均有望在2022-2023年进入商业化阶段，迎来从概念到商业化验证新拐点，CGTCDMO需求也有望进入高速增长新阶段。4）药明康德ATU业务2022-2025年有望加速。对于药明康德来讲，2017-2021年ATU收入复合增速约在10%附近，预计低于海外CGTCDMO龙头Lonza等增速水平（2019年之前数据未披露）。一方面因为海外龙头基本都有商业化品种贡献，另一方面预计是因为药明康德主要处于平台和产能搭建期，CDMO项目订单数量较少，少量订单体量波动对收入影响较大导致。2022年开始公司服务产品中预计有3-4个将进入中国/美国申报上市阶段，若成功商业化有望拉动公司2023年收入高增长。

盈利预测及估值

我们预计2022-2024年公司EPS为2.87、3.29和4.28元/股，2022年6月2日收盘价对应2022年PE为32倍（对应2023年PE为28倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

风险提示

全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。