海信家电(000921)

核心观点

2021年收入高增但盈利承压。公司2021收入+40%至676亿元，归母净利润-38%至9.7亿元，扣非利润-39%至6.7亿元，剔除收购三电的影响后利润-29%至11.3亿元。2021Q4收入+29%至175亿元，归母净利润-92%至0.5亿元。

家电业务受原材料等负面影响较大。公司2021年家电收入40%的增长中，中央空调、家用空调、冰洗分别+38%、19%、23%，日立中央空调依然在行业高景气叠加品牌优势下实现了份额提升，而家用一方面受益出口拉动，另一方面内销市占率也实现了量价均衡贡献的平稳增长。但由于原材料成本上行压力致空调、冰洗毛利率分别下滑3.7、4.8pct至26.3%、16.7%，其中中央空调仍保持优质盈利，日立并表净利润约为12亿元，净利润率同比略下滑至13%；剔除日立和三电并表影响预计传统家用等业务亏损约为0.6亿。整体看在毛利率承压的基础上，公司通过费用效率优化（销售费用率降低2.9pct，管理/研发/财务费用率略增0.7/0.3/0.3pct）降低了负面影响。

新能源业务整合推进，成本费用端提效有望显著收窄亏损。5月底海信家电对三电控股收购完成后，对三电控股在管理层、管理制度、子公司的合并、劳动效率的提升等诸多方面采取强有力的措施，重组改革稳步快速推进。

2021Q2-Q4三电收入端实现了27%的恢复性高增，其中汽车配件及系统业务在美国、亚洲市场实现53%、64%的高增(中国区口径为2021全年收入，若剔除Q1收入则亚洲区增速会慢于披露口径)，欧洲和日本分别增长3%、下滑2%。但受原材料和供应链影响营业利润同比下滑29%，对海信的并表亏损约为1.6亿人民币。基于重组后的提效措施三电对2022年汽车业务收入预期维持在3%的增长至1588亿日元（约83亿人民币），同时叠加成本费用端的持续优化，2022年预期亏损大幅收窄76%至-50亿日元（约2.6亿人民币）。

资产与运营质量仍保持优质。行业压力下公司应收、存货周转天数略提升3天、7天，在手现金余额同比基本持平于70亿，整体营运保持健康。另外存货、应收余额的增长主要来自于三电并表，随着海信入主后对供应链和效率的进一步整合提效，周转效率有望的到进一步增强。

风险提示：新能源业务拓展不及预期、三电整合及扭亏进度不及预期。投资建议：考虑到家空受原材料影响，同时三电受减值等一次性拖累影响，下调盈利预测，维持“买入”评级。

预计2022-2024年归母净利润14.2、18.5、22.2亿元（2022-23前值为17.4、20.9亿元），同比增速46%、30%、20%；摊薄EPS=1.04、1.36、1.63元，当前股价对应PE=11、8、7倍。维持“买入”评级。