靳毅：金融监管重塑金融格局 债务扩张大时代结束

我们2018年年度策略《变局与重构》里提到这样一段话：“过往几年，从海外、到国内，从实体经济、到资本市场，从大类资产、到债券领域，无一不再发生着变化，这些变化的相互交织，最终构成了一个巨大的变局。身处变局之中，当我们将过往发生的一幅幅割裂的场景连接与重构，并深入解析，或许就能将曾经的无序与孤立串联成能够解释这个变局的线索。”

岁末年初，年度策略里所提及的变局，正不断地以各种方式、各种渠道出现在自己身边。站在2018年的起点上，我想是时候对那些已发生的以及即将发生的变局再进行一次梳理。

梳理的开头，先从最近发生在自己身边的几个事件讲起。

2017年11月的某一天，某城商行资产管理部负责人，通过微信转给我一份简历，并让我帮忙留意是否有合适的工作机会。简历上的求职者，985院校毕业，履历从股份制银行到基金子公司、再到某农商行，放在三年前，这样的背景工作肯定不会难找。但再和这位老总深聊，才了解到，上一轮同业业务扩张时，很多中小型银行在北京、上海设立了办事处，大肆招兵买马，如今行业进入弱周期，不少之前大举扩张的机构开始降薪减员。因此，一时间金融市场上，再就业的压力陡然增大。

2017年底，某天下午收盘后，我按计划前往一家北京的基金公司路演。在路上，和销售同事闲聊起来，同事提到“XX公司在上一轮牛市的时候大概有500亿左右的管理规模，牛市之后，他们规模开始一路下滑，到目前规模不到400亿了，公司领导压力挺大的”。细想，其实有类似情况的公募机构，绝不仅此一家。这一轮股票的2/8行情加上债券熊市，使一些基金管理人进入了一个恶性循环的怪圈：业绩不好，规模趋降，优秀人员流失，业绩进一步下行。在目前收缩的金融周期里，一些小的基金公司正在规模保卫战中艰难前行。

2018年年初，和一位有着10年信托从业经验的老友餐叙，那次聚会更坚定了我对这个行业的一些看法。信托业曾经的辉煌，靠的的是“政信+地产+通道”这老三样，而将其利润收入进一步放大的，则是非标准化资金池。但随着本轮金融监管的逐步落地，信托传统的通道业务、平台融资都将受到了很大影响，同时，非标资金池也即将退出历史舞台。下阶段，整个信托业利润率的下滑，对身处其中的从业者而言，影响无疑是巨大的……

类似的场景还有很多，当把这些景象连接与重构，就不难发现，我们所正在经历的，似乎并不是一次局部的调整或者阶段性的走弱，而是一场金融行业全方位的格局重塑，这个现象，是在过往10年中所不曾出现的，也是很难用以往的经验加以解释的。这场格局的重塑，极有可能使金融机构未来的发展方向、业务模式等发生根本性的变化，这是每一位金融从业者所不应忽视的。

一、金融监管重塑金融格局——错乱归位、套利终局

2009年开启的金融自由化，所产生的各种影响，我们在《本轮金融监管的宏观背景和逻辑》一文中做了详细阐述。简言之，上一轮的金融自由化，产生了影响经济发展的三个核心问题，第一个是金融资源配置的低效和错配，第二个是资金的脱实入虚与金融资产价格虚高，第三个则是金融本身作为加速器加快和放大了前两个问题的内生循环。

金融资源错配之下，金融绑定政府信用、债务大量堆积。金融机构偏好“低风险、高收益”资产，过去资金源源不断的流向嵌入了政府信用的融资平台和国资背景的过剩产能。起初，债务还只是躺在商业银行的资产负债表里，随后影子银行的扩张，使得巨量的债务囤积在了银行的表外。商业银行押宝政府信用，通过表内、表外多渠道向其输送信贷资源，而非银机构则不断在这个链条形成闭环的过程中发挥着自己的功能。

金融运转低效之下，资金空转、套利丛生。过往相当长的时间里，所谓的金融创新，本质上都是绕监管。银监会监管银行理财，理财就借道信托继续套利;监管层限制银信合作，他们就再把券商拉进来，搞银证信合作。监管不让理财资金进交易所，机构就套通道，一层不行套两层，最终曲线进入交易所市场。银行发同业存单买货币基金，货币再返回头购买银行发行的存单，循环往复，规模不断虚增、泡沫不断涨大。

资产价格虚高之下，杠杆狂欢、风险积聚。金融机构层面，随着利率市场化的推进，同业业务作为中小银行“突围”的一个出路，在过往发展迅猛，表外规模比表内规模还大的银行屡见不鲜;金融产品层面，1：6、1：9的股票和债券结构化产品曾比比皆是;在货币市场层面，自营类账户、产品类账户纷纷通过回购融资，杠杆买入金融资产。建立在杠杆之上的金融市场，充斥着不稳定性，最终导致股灾、债灾接踵而至。

本轮的金融监管，拉开了整饬这些金融乱象的大幕。在监管逐步落地的过程中，不仅仅是债券市场、股票市场会受到影响，金融机构未来的发展方向、业务形态也会受到影响。严管之下，曾经很多基于监管套利、杠杆盈利的业务模式都将衰减或消失。此前人们更关注“吃不吃的饱的问题”，但却忽略了“未来还有多少饭碗的问题”。

银行理财近30万亿、信托产品20余万亿、券商资管近20万亿，巨量规模之下，有多少是靠通道业务撑起来的，有多少属于资金池产品，又有多少真正符合净值型产品要求，想必从业者们心里都有自己的答案。而过往通道业务、资金池业务、成本法估值账户养活的人数，保守估计十万有余，格局将变之季，他们将何去何从?

过往，众多的产品经理都是绕监管的高手;曾经，大量的资管账户享受着成本法的庇佑;此前，金融领域的融资文化远胜投资文化。过往的金融土壤，使得很多金融机构所孕育的技术专长、能力特点、资源禀赋等都是嫁接和寄生在监管套利、杠杆经营的基础之上的。那么，当风向变换之际，曾经的先发优势会不会变成先发劣势?

下阶段，通道业务持续萎缩，资金池业务已是夕阳，净值产品催生资金回表，刚兑打破重塑资管格局……为了应对这些变化，金融体系内部毫无疑问将迎来一场巨大的变革，错乱即将归为、套利已是终局。身处这个时代，从业者也好、旁观者也罢，看清楚这个大的变局，对于我们更好的把握未来，或许是大有裨益的。

二、债务扩张大时代的结束——兴衰将尽、浪潮落幕

2008年全球金融危机之后，凭借出口拉动而一骑绝尘的中国经济增长受阻，政府随即转向依靠内部投资拉动的内生增长模式。自此，基础设施、融资平台、房地产、周期性行业开始了长达10年的快速债务扩张之路。以地方政府债务为例，在过去的10年中，广义的债务规模每年以万亿级别在增长。在这个过程中，融资文化逐渐成为金融市场的主流，各类融资模式层出不穷，而数十万计的金融从业者们也纷纷加入这场融资的浪潮。

可以说，过往中国经济发展的10年，也是中国债务规模一路狂奔的10年，对金融机构而言，更是资产负债表和影子银行大幅扩张的10年。在这10年中，商业银行的公司部、资管部、同业部，以及信托公司、证券公司等都成为了这个扩张链条中的搬运工和缔造者。债务大扩张过程中所蕴含的赚钱效应，使一家又一家机构、一批又一批的淘金者蜂拥而至。

然而，扩张终有收缩时，大幅的债务增长在保证经济总体向好的同时，所引发的诸多潜在问题，也是这一轮政府正在着重解决的。无论是近两年的全国金融工作会议、还是陆续出台的地方政府融资相关政策，以及十九大关于金融的定位，都是围绕着修正地方政府无序举债、房地产行业库存高企、以及过剩产能重复建设所展开的。十九大经济发展“质”字为先，17年底中央经济工作会议也未提“适度扩大总需求”，这些信息无不再向外界传递着一个信号，那就是，未来的经济发展将不再会走曾经盲目债务扩张的老路。

因此，2018年或许将成为一个分水岭，银根收紧、信用收缩，政信融资、地产融资、过剩产能融资，这些曾经支持金融机构业务开展的核心引擎将开始降速，这种降速不是简单的行业周期循环的走弱阶段，而极有可能成为整个融资大时代缓缓落幕的标志。对于处在庞大债务链条上的金融机构而言，这将是一场巨大的变革。

曾经的商业银行，表内表外堆积着天量的政信和地产贷款;曾经的信托公司，其看家本领也是“政信+地产+通道”的老三样;曾经的券商投行和资管，其债务融资部门利润最厚的业务也离不开政信和地产。而这些已提到的或未提及的业务模式，在融资时代大幕缓缓下落的过程中，也将不断的被动收缩，对于身处其中的金融机构和从业者而言，等待他们的或许将是一个漫长的煎熬期。

三、金融行业的供给侧改革——强者恒强、弱者离场

2017年，实体经济中发生的一个无法忽视的问题，就是实体企业向大向强的发展趋势。从上游到下游，从互联网领域到周期性行业，似乎都能看到大者愈大、强者恒强的趋势。一时间，行业龙头市占率提升、小散乱弱逐步出局，突然就成了大势所趋。在这个趋势下，一级市场的风投方向变了，二级市场的投资逻辑变了，金融机构的业务模式似乎也要变了。进入2018年，面对实体经济内生结构的巨大变化，金融领域又将发生怎样的变化?

实体的强者恒强、弱者离场，对于银行而言意味着什么?意味着中小银行的出清可能也不会再远。金融的本质是为实体服务，国家鼓励多层次的资本市场机构，其目的也是满足不同体量企业能够在资本市场获得资源支持。大银行服务大企业，中小银行对接中小企业，在过往，中小银行想挤进大企业的合作白名单要比小企业向大银行申请贷款难的多。那么，在当中小企业逐渐收缩时，曾经聚焦中小企业信贷业务的金融机构是否也将面临收缩?

实体的强者恒强、弱者离场，对于基金而言意味着什么?基金子公司作为一个特定时代的产物，下阶段的发展将会受限很多，各类专业化的通道或许是它们的一个出路。而对于母公司而言，本轮资本市场的2/8分化，已然在拉开着大机构与小机构的距离。如果二级市场长期见不到普涨行情，那么资金必然会流向那些业绩优秀的管理人，基于业绩与管理规模的优势，更多的资源也将会向这些机构倾斜。相反，长期踩不准节奏的管理人，也将会在这一轮淘洗中，渐渐淡出历史舞台。

实体的强者恒强、弱者离场，对于券商而言意味着什么?上一轮佣金价格战之后，经纪业务格局已定，未来拥有更多客户基础的机构可以通过交叉营销、财富管理等多种方式进一步蚕食对手的战场。投行业务，在政信地产收缩、中小企业出清的大背景下，也是存量客户博弈的逻辑，在这个环节，无论是价格战还是综合服务，大机构都更胜一筹。投资类业务，囿于本轮监管对净资本的约束，大机构天然占据着绝对的优势。资管的未来，壁垒也将更高，投资类业务将基金化，核心是管理能力，融资类业务会投行化，核心的还是企业客户基础。

实体和金融作为一个硬币的两面，当一面的内生结构开始发生变化，另一面也必然会随之发生变化。金融行业的未来，即将上演的，也必将是强者恒强、弱者离场的桥段。曾经野蛮生长、快速扩张的景象终难再现，随之而来的将是精耕细作、步步为营。下阶段，大的金融机构无论是在业务的开展层面，还是在二级市场的市值层面，都会享受更高的溢价。那时，金融牌照或许将不再是万金油，唯有能真正把握住行业发展趋势的机构才有可能基业长青。

回望金融行业过往辉煌的10年，机构的盈利几乎一路飞涨，造福的神话似乎每天上演。但有时夏天太长，就容易让人忘记还有冬天的阴冷。当秋风中的落叶打在路人肩上时，或许才会让当局者恍然发觉，夏天有多长、有多美，冬天可能就会有多长、有多凉。面对新时代下的金融变局，调整心态是必要的，重新定位是必要的，未雨绸缪也是必要的。

在悠长的海岸线上，浪潮正在慢慢退去，那些逐浪的人们，有的浑然不觉、有的开始撤离。或许在未来相当长的时间里，陆家嘴随处可见的咖啡厅里，都很难再现曾经处处聊风投、桌桌谈融资的盛景。不过，站在2018年的头上，似乎一切都还未上演，未来，是盛景依旧还是黯然失色、是逐浪儿还是裸泳者，能够检验的，或许只有时间。

(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)