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天山铝业(002532)

核心观点：

投资事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入330.08亿元，同比增长14.83%；实现归属于上市公司股东的净利润26.50亿元，同比减少30.85%；实现每股收益0.57元，同比减少30.49%。

靖西天桂二、三期产能释放，一期高纯铝全面投产，公司铝产业链一体化进一步完善。随着靖西天桂二、三期170万吨氧化铝与一期高纯铝6万产能的全面投产，公司氧化铝、高纯铝产量明显增长。报告期内，公司生产电解铝115.81万吨，同比增长0.38%；生产氧化铝154.03万吨，同比增长69.86%；生产阳极碳素51.25万吨，同比增加8.83%；生产高纯铝4.14万吨，同比增长152.55%。虽然2022年国内电解铝均价同比上涨5.49%至19936元/吨，但受能源供应紧张影响，电力与原材料价格上行使电解铝生产成本也处于高位运行，电解铝盈利水平收窄。公司2022年自产电解铝毛利率较去年下降11.55个百分点至15.78%。

依托产业链一体化优势，向下游高端制造及新能源铝深加工产业延申。在建议电解铝产业链一体化的基础上，公司向产业链下游高附加值的铝深加工领域延申。公司新建江阴新仁铝箔一期20万吨新能源电池铝箔产能以及实施2万吨电池铝箔技改项目，并配套建设正在新疆石河子30万吨电池铝箔坯料产能，预计到2024年实现全部投产。目前公司江阴2万吨电池铝箔技改项目首台箔轧机已于2022年12月实现带料调试，并已通过IATF16949现场认证审核，公司有望在2-3年时间成为国内规模、技术和产品领先的新能源电池铝箔生产商。此外，公司将继续巩固在高纯铝上的领先优势，在一期6万吨产能基础上再扩产到10万吨，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。

收购印尼铝土矿，规划铝产业园，投资建设氧化铝产能，全球布局打造海外铝生产基地。公司2023年2月完成印尼西加里曼丹省桑高区铝土矿项目收购协议的签署，拟以3025万美元收购ITM公司100%股权，初步勘探铝土矿资源储量预计约6800多万吨。在锁定印尼上游优质铝土矿资源的供应保障后，公司将打造海外铝土矿氧化铝一体化项目，拟在印尼建设200万吨氧化铝生产线，一期投资9.52亿美元建设100万吨氧化铝产能。并将筹备海外铝工业园，进一步延伸产业价值链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园，形成资源优势、成本优势、技术优势和管理优势协同并进，打造海外铝生产基地面向全球铝市场。

2023年公司产量指引：电解铝产量115万吨、氧化铝产量250万吨、预焙阳极产量55万吨、高纯铝产量6万吨、新能源电池铝箔产量4万吨。

投资建议：国内经济复苏提振铝需求、云南产能限电停产制约供应，电解铝价格有望逐步走强。叠加能源紧缺缓解，电力成本下降公司电解铝吨利润有望走阔。公司业绩或已在2022Q4见底，2023年将触底回升。而公司持续投入扩产高纯铝与建设新能源电池铝箔产能，依托行业最低成本的电解铝产业链一体化优势，继续向下游高附加值的铝深加工延申；以及收购印尼铝土矿项目建立海外铝生产基地，将打开公司未来成长空间。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东的净利润为31.08亿元、53.30亿元，对应2023-2024年EPS为0.67元、1.15元，对应2023-2024年PE为12x、7x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）铝下游需求不及预期；2）电解铝价格大幅下跌；3）电力、铝土矿等电解铝成本大幅上涨；4）公司高纯铝、新能源电池铝箔等项目建设进度不及预期。