前段时间，一名武汉抗疫女医生实名举报爱尔眼科行贿医生的事件引爆网络，涉及医院及医务人员之多令人侧目。

无独有偶，2019年5月，河南一女子曝光其丈夫(身份系郑州某医院放射介入科医生)收到的药品回扣清单，清单涉及返点回扣的药品包括脂溶性维生素(河北智同生物)等等。

如今，这家曾被曝光行贿医生的制药企业—河北智同生物制药股份有限公司(简称“智同生物”)，在经历了此前一系列失败的资本化行动之后，选择与“老朋友”西部证券合作，拟在上交所主板IPO。

纵观智同生物的招股书及相关资料，有五个明显的特征令人印象深刻：

一是市场推广费率占比不但远高于行业平均水平、而且波动方向与行业相反;

二是2017年到底发生了什么，令智同生物发生了“脱胎换骨”的质变?

三是盈利能力快速下降;

四是技术实力快速下降;

五是IPO迫在眉睫、不能再等、也无法再等!

这五个明显特征中，估值之家有两个倍感困惑的疑问，希望能看到保荐机构的进一步核查披露：一是智同生物是否虚增了部分营业收入?二是智同生物异常的随访核查费是否包括回扣款?

★ 异常的随访核查费是否包括回扣款？

智同生物是一家研发、生产、销售神经系统类、维生素类、肌肉骨骼系统类、消化道及代谢类、呼吸系统类、心血管系统类等制剂药品为主的仿制药制造公司。

这类仿制药公司的上游是化学原料药生产商及包装耗材制造商，下游则是医院及药店，销售模式通常以经销商批发模式为主，终端用户则是产品适应症病患。

自2018年实施“两票制”之后，医药公司开始承担起市场营销推广的工作及相应成本，经销商则由集市场推广、销售配送等多重角色回归到单纯的销售配送职能，这导致了仿制药的盈利能力由较高毛利率、较高净利率变化为超高毛利率、较低净利率。

以智同生物为例，2018、2019、2020、2021上半年毛利率分别为89.20%、90.29%、88.55%、89.79%，净利率分别为11.09%、10.88%、8.86%、10.28%。

从毛利率看，智同生物与灵康药业、龙津药业大致相同，并在行业均值附近小幅波动。行业可比公司毛利率如下表所示：

但从净利率看，智同生物远低于西藏多瑞和灵康药业，龙津药业则由于时而亏损时而小幅盈利、在净利率指标上可比性较差。行业可比公司净利率如下表所示：

智同生物之所以会呈现毛利率与行业正常水平相同、但净利率远低于行业正常水平的特征，原因就是其市场推广费率远高于行业正常水平，进而吞噬了净利润。

2018、2019、2020、2021年上半年，智能生物的市场推广费率(市场推广费/营业收入)分别为65.4%、69.51%、67.96%、71.09%，销售费用率(销售费用/营业收入)分别为67.24%、71.2%、69.45%、72.13%，均大致呈现出快速上升的趋势。

2018、2019、2020年，市场推广费率行业平均值则分别为63.61%、56.54%、51.35%，西藏多瑞的市场推广费率分别为62.41%、61.91%、60.31%，均呈现出逐年下降的趋势。此外，销售费用率行业均值亦呈现出逐年快速下降的趋势。

为何智能生物的市场推广费率与销售费用率非但远高于行业均值，而且还与行业波动方向相反?

从常识判断，市场推广费率与销售费用率相对于行业平均水平越高，产品相对于竞品就越难卖，产品的市场竞争力下降就越严重!

从智同生物的产品结构来看，绝大部分产品在市场上均有很多竞品，甚至于其宣称的所谓独家产品“盐酸二甲双胍缓释胶囊”在市场居然也有大量竞品!

估值之家根据公开信息发现，黄海制药、沈阳澳华制药、山东司邦得制药均有生产“盐酸二甲双胍缓释”片剂或胶囊产品。

智同生物在招股书中这种“打肿脸充胖子”的夸大描述，是否涉及“虚假陈述”?

更值得思考的问题是，智能生物的巨额市场推广费都花在了什么地方?据招股书披露，市场推广工作主要由公司筹划和安排专业的市场推广服务商进行，市场推广费共包含科室会、随访核查类、院内会、调研信息类、其他推广类等费用，详见下表：

西藏多瑞的市场推广费则包括市场调研费、会议会务费、信息服务费，详见下表：

智能生物的科室会、院内会可归类为会议会务费，2021年上半年两者合计占比47.35%，远低于西藏多瑞66%的会议会务费占比。

从两个公司招股书提供的解释可以判断，智能生物的随访核查类费用对应于西藏多瑞的信息服务费，均用于用药跟踪等售后信息统计，但智能生物2021年上半年此项费用占比高达47.03%，远高于西藏多瑞的19.34%占比。

智能生物的调研信息类费用对应于西藏多瑞的市场调研费，均用于区域市场潜力等基于稳固产品销售目的的调研，但智能生物2021年上半年此项费用占比高达0.85%，远低于西藏多瑞的14.66%占比。

智能生物的其他推广类费用，主要用于在医药相关网站中进行产品推广、学术沙龙、健康讲座、培训会等，西藏多瑞则没有此项费用。

综上对比，智能生物的市场推广费结构明显异于西藏多瑞，主要体现在会议会务费占比相对较低、市场调研费相对较高。

由于医药公司主要的营销模式是以组织、参与各类的学术推广会议为主，因此，西藏多瑞的会议会务费占比较高符合行业规律，但智能生物市场调研费(随访核查类费用)大于会议会务费则异于行业规律。

那么，智能生物的市场调研费在报告期内为何会呈现出占比快速提升、占比远高于其他公司的特征呢?

根据招股书的解释，随访核查类费用用于“定期回访医院并跟踪药品开具及患者使用情况，及时记录随访情况并出具随访报告”。

从该解释中可以合理判断，所谓“跟踪药品开具及患者使用情况”的跟踪对象就是医生。

考虑到此前智同生物曾因私下给予郑州某医院放射介入科医生回扣被曝光的事件，令人不得不怀疑智同生物异常的“随访核查类费用”中是否包括大量的回扣或行贿款?

毕竟，如果只是访谈医生的话，或者只是查询医院电子系统资料的话，只需要支付工作人员的工资和交通费即可，而负责访谈、查询的工作人员由于工作内容简单、替代性较强，工资必然是较低的。

据此，智同生物占比异常高的随访核查类费用中必然包括除工作人员工资、交通费之外的其他费用，那么，这些其他费用都是什么呢?

所谓的“跟踪药品开具及患者使用情况”，难道是指“医生开药越多回扣就越多”?

★ 盈利能力快速下降，管理团队不思进取

2018、2019、2020、2021年上半年，智同生物分别实现营业收入8.82亿元、9.3亿元、7.85亿元、4.38亿元，分别实现净利润0.98亿元、1.01亿元、0.7亿元、0.45亿元，分别实现扣非归母净利润0.87亿元、0.83亿元、0.74亿元、0.39亿元。

可见，报告期内，智同生物的营业收入基本没有增长，反映企业核心盈利能力的指标—扣非归母净利润则呈现出一路下降的趋势，绝对值围绕主板8000万元净利润的隐性上市门槛上下波动。

报告期内，智同生物的净利润率分别为11.09%、10.88%、8.86%、10.28%，亦大致呈下降趋势。

与此同时，智同生物的ROE(净资产收益率)亦呈现出一路下降的趋势。

报告期内，智同生物的ROE分别为44.33%、31.84%、17.25%、9.59%，扣非归母净利润为基础计算的ROE则分别为42.12%、27.78%、19.32%、8.59%，均呈现出快速下降的趋势。

按照杜邦分析法，智同生物ROE之所以会出现快速下降，除了受净利润率持续走低影响外，还受权益乘数亦即资产负债率快速下降的影响。

各报告期末，智同生物的资产负债率分别为53.56%、25.42%、18.49%、18.784%，短期借款和长期借款均为0，资产负债表中没有体现出一笔银行贷款。

智同生物之所以没有发生大量银行贷款，估值之家推测可能有三个原因：一是2016年5月投资机构高特佳曾增资2亿元，解决了资金瓶颈;二是药企本身所需营运资本较少，原材料等存货价值不高、占用资金较少;三是净利润率较低的情况下，贷款利息将进一步吞噬净利润。

这一方面说明流动资金较为充足，另一方面也说明了财务策略过于保守、管理团队的不思进取。

截至2021年上半年期末，智同生物的货币资金余额为2.4亿元，流动比例、速动比例分别高达5.06、4.45。

但报告期内，研发费用率不但远低于科创板医药公司14%的平均水平，而且大致呈现出快速下滑的趋势，详见下表：

与此同时，固定资产净额也呈现出一路下降的趋势，购建固定资产等长期资产的资本支出力度也明显不足。

各报告期末，智同生物的固定资产净额分别为1.88亿元、1.80亿元、1.57亿元、1.45亿元，2018、2020、2021上半年资本支出金额均小于固定资产折旧金额。

那么，问题来了：面对快速下滑的ROE、持续下滑的净利润率、低于行业平均水平的产品竞争力，管理层想的不是如何提高研发费用率、如何购置更先进的生产设备，而是担心研发费用、财务费用、折旧摊销对净利润造成冲击进而影响IPO，这不是不思进取是什么?

★ 技术实力快速下降

智同生物的实际控制人是夏彤，最大的个人股东是贵少波，两人均是智同生物早期由国有性质转变为民营性质之后的主要股东，而且两人均是专科学历。

研发负责人张勇也只有本科学历，另两个核心技术人员孙建强、齐兴忠也只有本科学历。

此外，截至2021年6月底，智同生物有503名员工，研发人员有53名，整个公司硕士及以上学历的也只有10人。

从上述人员结构、学历结构大致可以判断，智同生物的技术实力强不到哪里去。

但2016年的智同生物，技术实力却一度非常强悍、博士云集!

广东甘化(000576，SZ)曾于2016年11月公告拟以6.74亿元收购智同生物51%的股份，西部证券担任是次收购的独立财务顾问。

根据当时发布的收购报告书显示，智同生物的首席生化顾问张敏拥有日本金泽大学的药学博士学位，总经理张宏武不但拥有医药工程正高职称、中国药科大学博士在读、而且有着多家知名药企研发负责人的光鲜履历，药物研究院执行院长冯小龙也拥有药理学博士学位、医药工程高级工程师职称。

但遗憾的是，随着2017年6月广东甘化终止收购智同生物，这些博士、核心技术人才纷纷离职。

在智同生物拥有的27项发明专利和8项实用新型专利中，也仅有4项发明专利是2018年之后取得的，其余皆为2018年之前取得。

那么，问题来了：面对技术实力快速下降、技术领军人才青黄不接的现实，智同生物在报告期内为何在吸引高端研发人才方面毫无作为?是基于净利润指标的压力吗?

★ 两年内营收从2.24亿蹦到了8.82亿，2017年发生了什么？

据上述收购报告书显示，2016年1-8月、2015年、2014年，智同生物的前五大客户均是小型地方药品流通企业及关联方，且变动剧烈。

但2018年及之后，智同生物的前五大客户却华丽变身为国药集团、上药控股、华润医药等大型知名药品流通企业，且各报告期基本保持稳定。

2016年9月至2017年发生了什么，令智同生物仿佛一夜之间实现了客户结构的质变?

难道是受2016年5月智同生物收购关联公司爱尔海泰的影响?但爱尔海泰2005年的营收体量仅相当于智同生物营收体量的35%，因此显然不是。

难道是销售团队突然大显神威?各报告期，智同生物销售人员的平均薪酬远低于行业平均水平，因此可能也不是。销售人员平均薪酬与行业可比公司对比明细如下表所示：

从智同生物2018年相对于2016年突然跳增的营业收入，可以发现一些端倪。

据上述收购报告书显示，2016年1-8月，智同生物的营业收入为1.05亿元，爱尔海泰营业收入为0.44亿元，两者合计1.49亿元。

据招股书披露，智同生物营业收入的季节性特征并不明显：

据此，可以测算出2016全年智同生物与爱尔海泰合计收入约为2.24亿元，但2018年智同生物(已并表爱尔海泰)的营业收入却高达8.82亿元!

2018年以来全国推行的“两票制”，是造成各个医药制造企业营业收入出现明显增长的主要原因。

比如，柳药股份2018年营业收入同比实现增长24%，悦康药业2018年营业收入同比实现增长47.5%。另据相关统计结果显示，2018年295家医药生物类上市公司合计营业收入较2017年增长19.40%

所谓“两票制”，是指“药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票”，“两票制”实施之后，原来由经销商承担的市场推广工作转而由药企承担，经销商的角色转变为单纯的销售配送职能。

因此，“两票制”对药企最直接的影响就是可以提升对经销商销售的产品定价，进而提升营业收入。

但是，与其他医药制造企业2018年营业收入“明显增长”不同的是，智同生物的营业收入从2016年的2.24亿元“坐上火箭”直接蹦到了2018年的8.82亿元!

这简直令人匪夷所思!

难道智同生物报告期内的营业收入大部分都是虚构的?或者2017年智同生物实施了何种颠覆性的变革?

从智同生物各报告期的经销商数量来看，销售收入确认的审计及核查难度极大，报告期内智同生物的经销商详情如下表所示：

由表可见，智同生物的经销商数量不但庞大，而且呈现出逐年递减的趋势。

与智同生物经销商数量达千余家不同的是，西藏多瑞的配送经销商数量仅有百余家，并大致呈现出上升的趋势。2018至2020年西藏多瑞的配送经销商详情如下表所示：

需要指出的是，据招股书披露，2018年实行“两票制”以来，智同生物“经销商逐步由原有的代理类经销商转变为配送类经销商”，由此可以推断，2021年上半年期末智同生物的1353家经销商中可能大部分都是配送经销商，远高于西藏多瑞的配送经销商数量。

虽然从营收体量上，西藏多瑞只相当于智同生物的一半，但两者经销商数量的差距却仍显得颇为突兀。

此外，2021上半年期末，智同生物前20大经销商的相关库存占比相对于其他各期末均明显上升：

这意味着，智同生物在2021上半年可能涉嫌通过非正常填塞经销商渠道进而增加营业收入。对此，保荐机构需要进一步的解释披露。

★ 王付国所持3%的股权是代持的吗？

在智同生物的股权结构中，实际控制人夏彤直接和间接持股42%的股权，贵少波持有9.72%，王付国持有3%，其余11家股东皆为股权投资基金或券商直投基金、合计持股45.28%。

智同生物的前身为三九济世，成立于1998年，系100%国资背景。

2010年，夏彤控制的智同集团通过受让股权、增资等方式控股了三九济世并更名为智同生物。

此后国有股东持续退出，至2015年12月股份制改制之时，夏彤及其控制的智同集团、贵少波合计持有智同生物100%股权。

自此，智同生物拉开了在资本化之路上狂奔急进的序幕。

2016年5月，高特佳增资2亿元入股智同生物，投后估值10亿元。

2016年11月，广东甘化拟以6.74亿元收购智同生物51%的股份，标的资产估值13.2亿元。

2017年8月、9月，中信证券投资等4家股权投资基金或券商直投公司，分别以受让智同集团所持智同生物股权的方式入股，彼时估值15亿元。

2018年6月、7月，兴证赛富等6家股权投资基金或券商直投公司，分别以受让贵少波所持智同生物股权的方式入股，彼时估值17亿元。

但2020年12月，王付国受让贵少波所持智同生物3%的股权，转让价格仅相当于标的资产1.53亿元的估值，远低于此前估值。

如按照此前17亿元估值计算的话，王付国的潜在收益达4641万元(17亿x3%-1.53 x3%)。彼时智同生物按净资产评估值确认了是次入股1658万元的股份支付费用(计入管理费用)。

据招股书披露，王付国有多年的大型企业财务总监、董秘经验，2020年11月从益丰药房董秘职位辞职，此后迅速低价入股智同生物并担任副总经理。

王付国入股的时点恰是西部证券刚刚与智同生物签署上市辅导协议不久，2021年6月智同生物就向监管机构递交了IPO材料。

那么，问题来了：在智同生物即将递交IPO材料、2020年扣非归母净利润只有0.74亿元的背景下，王付国凭什么能够低价入股、同时令智同生物付出了牺牲1658万元利润的巨大代价?

虽然王付国承诺所持股份上市之后锁定三年，但仍然无法打消估值之家的疑虑，毕竟，智同生物共有7位副总经理级别的高管，只有王付国一人持股，其余6位均未持有发行人任何股份，而且这6位中有5位都是智同生物的元老级人物，因此，王付国作为后来者低价突击入股的行为颇为可疑，也不符合商业常识。

事出反常必有妖!难道王付国所持3%的股份是代替其他6位高管持有的吗?还是王付国有帮助发行人实现IPO的特殊资源或能力?对此，保荐机构可能需要进一步披露解释。

★ 一波三折的上市之路

2017年6月广东甘化宣布终止收购之后，智同生物便开始谋划独立上市。

2018年11月，中信证券与智同生物签署了上市辅导协议，并于2019年5月向地方监管机构递交了第一期的辅导工作报告，但2020年2月中信证券宣布终止与智同生物的上市辅导协议。

2020年3月，中德证券与智同生物签署了上市辅导协议，但当年11月2日，中德证券也宣布终止与智同生物的上市辅导协议。

就在中德证券退场的短短9天之内，亦即2020年11月11日，西部证券便与智同生物签署了上市辅导协议。

从这三家辅导机构轮番登场的无缝续接过程可以看出，智同生物的上市心情简直急不可耐、迫不及待!

难道企业的上市姿势不可以更从容、更优雅一点吗?对智同生物而言，答案是不可以。

据招股书披露，智同生物与前述11家投资机构均签订了对赌协议，对赌协议的核心条款就是IPO时间和净利润指标。

比如，高特佳的对赌协议中约定，如果智同生物未能在2017年12月31日之前提交IPO申请材料，那么实控人夏彤及智同集团须按年化收益15%的价格回购其所持股份。

这里的问题是，高特佳的对赌协议中明确规定了所投资金的固定回报、归还期限，按照会计准则“实质重于形式”的原则，这项投资在智同生物的资产负债表上应该反映为一项金融负债、而不是记载在股东权益中，因为这是典型的“明股实债”!

其余10家投资机构的对赌条款则约定，如果智同生物未能在2021年12月31日完成IPO，那么智同集团或贵少波须回购其所持股份。

这11家投资机构中，除中信证券投资系中信证券直投子公司、立鼎投资资金系自有资金之外，其余9家皆为有限合伙制的股权投资基金，LP以自然人为主，且均与LP约定有基金存续年限。

有限合伙制的投资基金通常的存续年限为“5+2”模式，即5年为投资期，2年为退出期。

这些入股时间已有4至7年的有限合伙制的投资基金及其背后的LP急待退出，逼迫智同生物必须在短期之内实现IPO。

虽然截至招股书签署日，这11家投资机构已“暂时性”解除了与智同生物的对赌协议，即对赌条款在发行人提交IPO材料时终止，但另外约定如果发行人IPO申请材料被撤回或被否决时此前的对赌协议自动恢复。

这种附带条件的对赌协议清理方式，本质上是另外一种形式的对赌，是否符合发审要求值得商榷。

但有一点是确定的，如果智同生物成功IPO，持股比例高达45.28%的11家投资机构，一旦过了1年的禁售期，在急于退出的背景下，大概率会快速减持，进而势必会对股价造成巨大的冲击，如果通过协议转让的方式，届时智同生物的实际控制人是否会发生变更亦未可知。

此外，如此频繁的更换辅导机构，在拟上市企业中颇为罕见，中信证券、中德证券为何先后终止与智同生物的辅导协议?这是一个非常值得思考的问题。

而“老朋友”西部证券在广东甘化收购案中未能帮助智同生物实现资本化，这一次，西部证券的保驾护航能成功吗?