过去的2020年，行情变动让诸多行业都措手不及，却有几个行业增长得让人惊喜，2020年上半年，在轻工业19个大行业中，自行车(包括电动自行车)等4个行业营业收入实现同步增长，1-10月，行业实现利润同比增长20%左右，比轻工业平均利润增速高20个百分点以上，高于全国工业30个百分点。海关总署统计数据则显示，第三季度自行车出口金额达到11亿美元，创下近25年来单季度纪录新高。

借此春风，身处此一行业的久祺股份有限公司(简称：久祺股份)也顺利于2021年1月7日成功上会，离创业板上市已近，保荐机构为东兴证券。本次拟发行不超过4,856万股，占比25%，拟募资5.02亿元，其中用于年产100万辆成人自行车项目2.54亿元、补充流动资金1亿元。

久祺股份虽然已经上会成功，面临不少问题仍存。对赌条款增加不确定性;ODM模式为主，海外销售占比超95%;供应商集中，第一大供应商金轮体系占比超30%;销售人员平均工资高于同行均值，研发费用率低于同行均值;应收账款周转率低于同行平均值;存在产品质量未决诉讼和"铅超标"事件，子公司因申报不符受行政处罚;产能下滑仍扩产。

实控人持股九成，对赌条款存不确定性

本次发行前，久祺股份总股本为14,568万股，李政、卢志勇、李宇光通过直接或间接方式合计持有89.08%的股份，为实控人;本次发行后，公司总股本将增加至19,424万股，李政、卢志勇、李宇光三人仍持有66.81%股份，处于绝对控股地位。

久祺股份成立于2000年10月6日，公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。据招股说明书所示，目前久祺股份全年产能120万辆，成人自行车车销售数量为123.78万辆、118.31万辆、119.69万辆。

久祺股份在引入外部股东永忻合伙、永焱合伙、永峣合伙、永燊合伙时，存在着正在执行的对赌条款，2019年12月，股东永忻合伙、永焱合伙、永峣合伙、永燊合伙的合伙人与久祺股份签订了《持股协议》，协议约定了合伙人入股持股平台的相关权利义务。其中约定：如久祺股份于协议签署之日，超过5年未能提交上市申请材料或者发行人明确终止上市的，合伙人有权要求合伙企业执行事务合伙人或其指定第三方回购合伙人持有的财产份额，回购价格为合伙人认购价格加上每年8%利息确定。若对赌条款生效，合伙企业内部份额可能存在发生变化的风险，进而对久祺股份产生一定的影响。

ODM模式为主，海外销售占比超95%

久祺股份主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件产品。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份营业收入分别为17.56亿元、18.20亿元、17.95亿元和8.14亿元，净利润分别为3404.37万元、5162.19万元、1.02亿元、6017.60万元。这里很明显地看出，久祺股份营收增长几乎停滞，但净利却狂飙，两者显出不断背离的迹象。2018年、2019年，久祺股份营收同比增幅分别为3.70%、-1.38%;同期净利分别同比增长51.63%、97.57%。其中整车类销售收入占久祺股份主营业务收入的比例分别为61.49%、60.76%、61.56%和64.65%，配件类收入占比分别为32.15%、29.62%、28.26%和29.81%，其他类收入占比分别为6.36%、9.62%、10.18%和5.54%。

从主业上看，久祺股份经营业务主要以ODM模式为主，主要为海外客户提供自行车及相关配套产品，收入主要来源于海外市场。2017年-2020年1-6月，公司来自境外的主营业务收入分别为16.88亿元、17.82亿元、17.66亿元和7.91亿元，占同期主营业务收入的比例分别为96.17%、97.90%、98.50%和97.28%，占比较高，且在未来对海外市场的依存度依然较高。

两者背离的背后，要归于毛利率上分析，值得权衡财经注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份毛利率分别为10.88%、13.30%、17.31%、19.12%，而同行可比公司平均值分别为13.99%、15.57%、15.77%、16.34%，2017年、2018年久祺股份毛利率均低于同行均值，而2019年久祺股份毛利率反超同行均值，到了2020年1-6月更是高于同行均值。

快速上涨的毛利率，可能是国际宏观经济和市场环境出现有利变化，导致订单的毛利增加;不过久祺股份主要产品出口地区美洲的贸易政策收紧已成趋势，一旦进口关税加大，则会影响公司产品在境外的销售，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响，能否保持营收不大涨还能保证毛利率增加的情况，将成为疑惑所在。

供应商集中，第一大供应商金轮体系占比超30%

久祺股份销售的产品大部分采用向外包供应厂商采购的方式完成，2017年-2020年1-6月，公司向前五名供应商的采购金额分别为6.86亿元、6.41亿元、6.5亿元和2.57亿元，占同期采购总额的比例分别为45.12%、42.29%、44.75%和39.38%;报告期内，公司向第一大供应商金轮体系内企业的采购金额分别为5.3亿元、4.85亿元、5.09亿元和1.96亿元，占同期采购总额的比例分别为34.88%、31.96%、35.06%和30.04%，采购金额较大且集中度相对较高。

外包采购再出口，而不是自主生产，久祺股份的生产企业主体或让人不明，贸易商属性或比同行业公司更强一些。同时值得注意的是久祺股份还向金轮体系内企业采购与销售商品，既是供应商又是客户。两者关系还难理清，杭州轮彦科技有限公司曾受让商标给久祺股份，杭州轮彦的唯一股东杨玉峰先生，同时也是久祺股份大供应商金轮体系的主要股东，杭州轮彦的地址与久祺股份重合，均位于浙江省杭州市上城区清泰街509号的富春大厦8楼。

杭州特帮实业有限公司是久祺股份2017年第五大供应商，交易金额为1956.98万元，查公开资料显示，此供应商2017年因违反《浙江省流动人口居住登记条例》案 和特种作业人员未按照规定经专门的安全作业培训并取得相应资格，上岗作业案 受到行政处罚。

子公司德清久胜的注册和主要生产经营地为浙江省湖州市德清县阜溪街道中兴北路1117号，该地址还存有德清贝盛新能源有限公司，该司曾用名为德清久胜新能源有限公司，2020年6月改用现在名称，招股书未给予详细披露。

销售人员平均工资高于同行均值，研发费用率低于同行均值

权衡财经注意到久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月的销售费用分别为1.10亿元、1.20亿元、1.47亿元和0.70亿元，占营业收入比例分别为6.24%、6.60%、8.20%和8.62%;可比公司销售费用率平均值分别为5.98%、5.81%、5.79%和5.36%。久祺股份的销售人员平均薪酬水平高于同行业可比上市公司，对此久祺股份称主要系业务模式存在差异，其采用以设计开发及销售渠道为核心，以ODM 为主OEM为辅且以外销为主，对销售人员素质要求较高，而同行业可比上市公司上海凤凰、中路股份主要以内销为主。因此公司销售人员的平均薪酬高于同行业可比上市公司具有合理性。

2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份研发费用合计分别为725.95万元、1100.31万元、1193.33万元和549.00万元，其中职工薪酬分别为211.84万元、617.28万元、771.02万元和327.72万元，占比分别为29.18%、56.10%、64.61%和59.69%，研发人员薪酬低于销售人员，并且低于同行业可比公司平均值。

各期，久祺股份的研发费用率分别为0.41%、0.60%、0.66%和0.67%;可比公司研发费用率平均值分别为2.04%、2.66%、2.48%和1.95%。公司研发费用率低于同行业上市公司的平均水平。对此久祺股份做了解释，2017 年公司研发人员人均薪酬较低，主要系当年研发项目主要集中在子公司德清久胜，当地整体工资水平较低。

值得注意的是2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，久祺股份的子公司德清久胜劳务派遣人数占总人数的比例分别为29.45%、6.22%、7.46%和7.62%，存在劳务派遣用工人数超过用工总量的10%的情况。

应收账款周转率低于同行平均值

2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的应收账款账面余额分别为2.71亿元、3.2亿元、3.57亿元和3.7亿元，应收账款账面余额占营业收入的比例分别15.42%、17.56%、19.90%和45.47%。应收账款持续增长，2018年、2019年，久祺股份应收账款增幅分别为18.11%、11.77%。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的应收账款周转率分别为6.97、6.59、5.73和2.41，可比公司平均值分别为9.68、8.20、11.06、6.07。公司应收账款周转率低于同行业上市公司平均值.

由于中国信保的赔付比例一般为90%，且中国信保根据海外客户的资信等级确定相应的信用限额，超过该客户信用额度部分的应收款项不能获得索赔，另外，中国信保对古巴、伊朗、叙利亚、阿富汗、伊拉克、委内瑞拉等风险较高的国家和地区不予承保。公司销售分布境外80多个主要国家和地区，存在应收账款无法全额收回的风险。

久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的资产负债率分别为78.06%、73.2%、55.36%和60.27%，可比同行业公司平均值为39.81%、39.38%、40.27%和40.74%，虽然久祺股份资产负债率整体逐步下降，但仍然远高于可比同行平均值。

值得注意的是久祺股份的客户之一杭州骑呗科技有限公司因资不抵债、不能清偿到期债务，向杭州市上城区人民法院提出破产清算申请。2020年8月，杭州久趣向破产管理人进行了债权申报，申报债权金额7,503,452.99元(其中，债权本金7,117,675.00元，违约金385,777.99元)，前述债权的认定金额为7,427,293.86元，债权类型系普通债权——供应商债权，公司对杭州骑呗科技有限公司的债权本金，已全额计提坏账准备。

存在产品质量未决诉讼和"铅超标"事件，子公司因申报不符受行政处罚

自行车及相关产品的质量关系到消费者的体验及安全，，产品质量是公司赖以生存和发展的基础。报告期内，久祺股份存在产品质量未决诉讼和"铅超标"事件。

截至2020年6月30日，公司尚未了结的诉讼情况如下：2020年3月10日，Everard Hayley Skelton及其配偶Tyler Skelton以EverardHayley Skelton位于乔治亚州科布县的坎伯兰COSTCO 购物中心购买的 Boss. three Ladies 自行车的前挡泥板螺丝损坏而在骑行时摔伤为由，作为原告向乔治亚州北区美国地方法院提起诉讼，诉请该自行车的制造、分销、销售商ACTIONTRADERS 有限责任公司、INFINITY CYCLE WORKS 有限责任公司、天津金轮,信德车业有限公司、久祺股份、COSTCO 仓储公司赔偿其因此受到的损失并承担该案诉讼费用。

报告期内，久祺股份向缙云县刀浪车业有限公司采购童车并销往美国等地，其中部分货物到美国后受到美国海关抽检，经检测，该批次童车被认为存在铅超标的情形，久祺股份客户因此遭到美国海关处罚20,793.38美元。截至本招股说明书签署日，久祺股份与缙云县刀浪车业有限公司就该质量问题纠纷尚未达成一致。

久祺股份的下属子公司德清久胜生产过程涉及到电焊、喷漆等工序，有一定的危险性，对该等工序的生产人员操作水平和安全操作意识要求较高。2016年3月，德清久胜生产车间发生静电起火，事故造成部分生产车间及部分设备及存货毁损，火灾后，德清久胜通过重建部分厂房和更换相应设备逐步恢复生产，但由于新建产线及新增工艺需要一定的磨合期，德清久胜产量较火灾前有所下降。

此外，久祺股份的子公司杭州久祥由于申报与实际不符，受到海关的行政处罚处罚。据2017年8月28日甬北关现简违字[2017]0529号《行政处罚决定书》，杭州久祥委托宁波吉波国际货运代理有限公司向海关申报出口的货物中第十八项货物割草机配件(刀片)申报税则号列与实际不符，影响国家出口退税管理，涉案案值为人民币4.16万元，宁波海关对杭州久祥罚款人民币4,100元;据 2017年9月13日津新关缉(壹)决字[2017]0101号《行政处罚决定书》，2015年8月至2016年9月，杭州久祥存在申报出口商品编码不符、申报商品数量与实际数量不符的情形，天津新港海关对杭州久祥罚款人民币15,000元。

产能利用率下滑仍募资扩产

根据招股书显示，2019年久祺股份的整车全年产能120万辆。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份整车销量分别为99.63、96.18、86.28和36.51;产能利用率分别为 83.47%、82.33%、71.14%、61.52% ;整车销量逐年下降，产能利用率更是大幅下滑。其中助力电动自行车2017年-2019年及2020年上半年产量分别为2.20、3.61、6.33和3.47 万辆，助力电动自行车报告期内合计销售量为15.61万辆。

在此情况下，久祺股份仍要募集资金扩产，此次IPO拟使用50%以上的资金用于新建成人自行车生产基地，年产100万辆成人自行车项目，项目达产后，公司将新增成人自行车100万辆产能，其中将新增80万辆山地自行车和20万辆助力电动自行车的产能。这样在原来的120万基础上，变成年产220万辆成人自行车，近乎翻倍的产能，结合其报告期内稳定的营收，未来能否消化或是抛给投资者很大的一个疑问。

此次Ipo拟1亿元用于补充流动资金，而久祺股份2017年和2018年分别现金分红3,748.41万元和3,800万元，一边是报告期急于分红，一边是募资补流，一边是连续走低的产能利用率，一边是翻倍的新增产能，久祺股份的未来投资价值，有待持有其股权的投资者去权衡。

文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉